[ 江澤利 ]——(2009-2-4) / 已閱67844次
3．2 中外MBO理論對比
上述法律制度的供給，雖解決了一些當(dāng)時(shí)國有企業(yè)MBO實(shí)踐過程中存在的一些表面問題，但仍然不足以解決根本，這就需要我們對中外MBO理論作進(jìn)一步的比較。
3．2．1 發(fā)達(dá)資本主義國家MBO理論綜述
1．效率提高論（the Efficiency Increase Theory）
效率論是MBO的主流理論，也是西方市場社會(huì)主義的基本內(nèi)容。其中具有代表性的是：
（1）代理成本說。Jensen（1986、1989）著名的自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis，F(xiàn)CFH）認(rèn)為，通過高的杠桿率增加債務(wù)，可以迫使成熟企業(yè)中過多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)。定期償債約束了經(jīng)理人，減少了經(jīng)理人支配自由現(xiàn)金的權(quán)力。同時(shí)，支付債務(wù)、破產(chǎn)的壓力也會(huì)迫使管理層提高效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。
（2）防御剝奪說。Alchian and Woodward( 1987)認(rèn)為，MBO是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。 “在那些管理人員更易受到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購” （J•弗雷德•威斯通，1998）。他們認(rèn)為，MBO是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。
（3） 企業(yè)家精神說。MBO進(jìn)入歐洲后有了一些新特點(diǎn)，對此，Mike Wright(2001)等提出企業(yè)家精神說。他們認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入，企業(yè)家精神得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。
2．財(cái)富轉(zhuǎn)移論（the Wealthy Transfer Theory）
財(cái)富轉(zhuǎn)移論是既有MBO理論中的非主流理論。該派的觀點(diǎn)認(rèn)為，MBO后的企業(yè)績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過代表著財(cái)富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值、進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。Lowenstein（1985）認(rèn)為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來源于避稅所得。
效率提高說和財(cái)富轉(zhuǎn)移說分別MBO的績效源泉做出了完全不同的解釋，二者互不兼容，因此也導(dǎo)致了不同的政策判斷，效率提高派認(rèn)為應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO，財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO的發(fā)展。
對于為什么會(huì)發(fā)生MBO，阿爾欽和伍得沃得的理論為我們提供了一個(gè)很好的法律框架。
阿而欽和伍得沃得認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)和組織結(jié)構(gòu)取決于其是否容易受到機(jī)會(huì)主義行為的影響，存在兩種機(jī)會(huì)主義行為，搶劫和道德風(fēng)險(xiǎn)。前者主要針對股東機(jī)會(huì)主義而言，后者則主要指管理層機(jī)會(huì)主義。管理人員進(jìn)行企業(yè)專屬的人力資本投資或努力，他們的取酬應(yīng)當(dāng)包括這些投資的收益或準(zhǔn)租金。這些準(zhǔn)租金的部分或全部由于容易被套牢而可能被股東或其他厲害關(guān)系人剝削。管理人員將被迫通過持有更多的股權(quán)或參與經(jīng)營業(yè)績更密切相關(guān)的激勵(lì)計(jì)劃，來尋求對與其專屬性投資相關(guān)的準(zhǔn)租金的保護(hù)，這類保護(hù)可以通過MBO的得到實(shí)現(xiàn)。阿爾欽和伍得沃得的理論告訴我們，在那些管理人員進(jìn)行大量專屬投資（包括人力資本投資），同時(shí)又缺乏對這些投資進(jìn)行補(bǔ)償機(jī)制的企業(yè)，在存在適宜的融資計(jì)劃和法律環(huán)境的情況下，最有可能發(fā)生MBO。馬克思很早就注意到公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)象，他認(rèn)為“實(shí)際執(zhí)行職能的資本家轉(zhuǎn)化為單純的經(jīng)理，即別人的資本的管理人，而資本所有者則轉(zhuǎn)化為單純的所有者，即單純的貨幣資本家”，“資本所有權(quán)這樣一來就同現(xiàn)實(shí)再生產(chǎn)過程中職能完全分離，正像這種職能在經(jīng)理身上同資本所有權(quán)完全分離一樣。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離不可避免地帶來了所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突，所有與經(jīng)營的分離使所有者對經(jīng)營者的外部監(jiān)督難以真正實(shí)現(xiàn)。
3．2．2 我國MBO理論綜述
國內(nèi)認(rèn)識MBO是從《門口的野蠻人:RJR Nabisco 的隕落》這本書和書中的介紹的KKR公司MBO案例開始的，至今也只有不到十年的歷史。
當(dāng)時(shí)正處在我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的初期，是以不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利為主導(dǎo)方針，產(chǎn)權(quán)改革標(biāo)志是1981年工業(yè)企業(yè)試行利潤包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制。1993年《公司法》頒布確認(rèn)了公司制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式并在實(shí)踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)。中央又提出 “區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等多種形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐”，在“抓大放小”改革精神鼓舞下，MBO才作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新形式興起。
由于中外市場環(huán)境的不同，我國MBO顯現(xiàn)出一些不同于國外既有理論的特點(diǎn)，在現(xiàn)有理論中找不到相應(yīng)的解釋。從國外兩種截然不同的理論中，我們也只能認(rèn)為企業(yè)實(shí)施MBO后績效的提高來自于效率提高而非財(cái)富轉(zhuǎn)移。即，我國MBO實(shí)踐可以勉強(qiáng)套用“效率提高論”，強(qiáng)調(diào)了MBO的激勵(lì)作用。
隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，MBO作為我國經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重要措施，在短短的三五年間被普遍接受并得到政府快速推廣，并進(jìn)一步在中央級和地市級大中型國有企業(yè)中實(shí)施，MBO改制企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，涉及到的利益相關(guān)方也越來越多，人們關(guān)注的程度也越來越深，尤其是實(shí)施MBO企業(yè)內(nèi)部的職工。此時(shí)，恰逢“郎顧之爭”引發(fā)產(chǎn)權(quán)改革大討論，MBO過程中的種種不規(guī)范做法，及國企MBO利弊得失引起了學(xué)界政府的普遍關(guān)注。例如，2002年春蘭集團(tuán)試圖改制之舉被中央政府亮起“紅燈”，北大方正集團(tuán)和內(nèi)蒙鄂爾多斯集團(tuán)等有關(guān)國有股權(quán)變動(dòng)的報(bào)告也未獲中央政府的批復(fù)。其中一個(gè)重要原因是一些搞過MBO的企業(yè)其收購價(jià)格大都低于公司的每股凈資產(chǎn)，而那些曾經(jīng)被推舉為成功實(shí)現(xiàn)MBO典范的企業(yè)，也并沒有出現(xiàn)人們當(dāng)初所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。對MBO合法性、合理性的質(zhì)疑，以及現(xiàn)行企業(yè)法律制度理論的討論，一時(shí)間成了全社會(huì)普遍關(guān)注的熱點(diǎn)話題。
考慮到實(shí)施MBO的社會(huì)敏感性，以及MBO過程的不透明、不公正等現(xiàn)象，財(cái)政部曾于2003年3月發(fā)文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”；國資委也一改以往的沉默態(tài)度，于2004年9月7日向媒體承認(rèn)“國有資產(chǎn)流失問題”已經(jīng)成為較為普遍現(xiàn)象，并認(rèn)為，“在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問題。實(shí)施管理層收購并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場化配置經(jīng)營者的機(jī)制，不利于維護(hù)國有經(jīng)濟(jì)的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代化企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合。尤其是對國有大企業(yè)產(chǎn)權(quán)改制不利”。強(qiáng)調(diào)指出，“在目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股”�！皣兄行∑髽I(yè)改制可以探索試行管理層收購和控股”，但必須規(guī)范慎重，不能任意而為。
通過對比，不難發(fā)現(xiàn)，我國MBO制度僅僅是在產(chǎn)權(quán)改革理論指導(dǎo)下實(shí)施并推進(jìn)的一項(xiàng)國有股減持措施，其自身并沒有形成較為系統(tǒng)的理論，也沒有能夠形成較為正確引導(dǎo)我國國有企業(yè)管理者收購的理論體系，自然難以形成較為系統(tǒng)的制度體系。在我國“進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革”的政策指導(dǎo)下，作為國有產(chǎn)權(quán)改革和國有股份減持的MBO制度，要能在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革過程中發(fā)揮作用，就必須揭開我國MBO僅為國有企業(yè)管理者收購的面紗，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際，提出一套適合中國國情的管理者收購理論，制定出指導(dǎo)國有企業(yè)管理者收購實(shí)踐的法律制度，以發(fā)揮法律的應(yīng)有功能。
3．3 我國MBO制度缺陷
我國現(xiàn)行的MBO制度，尤其是針對我國國有企業(yè)MBO制度，仍然存在一些障礙和缺陷。具體體現(xiàn)在：
3．3．1 國有企業(yè)MBO制度中的漏洞
目前，我國對MBO的制度中，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括《國有公司財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《公司國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》等。中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)需要。
《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告。財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用由被收購公司承擔(dān)”。被認(rèn)為是目前管理層收購的法律規(guī)范依據(jù)，但《上市公司收購管理辦法》本身存在諸多漏洞。
1.《管理辦法》雖然對“收購”的概念進(jìn)行了界定，卻沒有對管理者收購進(jìn)行定義，甚至于全文中連“管理者收購”幾個(gè)字都沒有提及。我們只能根據(jù)《管理辦法》第15條、第31條有關(guān)聘請具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對被收購公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的規(guī)定中提到“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見”等只言片語推定《管理辦法》認(rèn)可了管理者收購的存在。
2.《管理辦法》中諸多條文與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)相沖突。《管理辦法》作為證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)范性文件卻與諸多國家基本法律相抵觸，不言而喻，這本身就是其致命的硬傷。
3.《管理辦法》主要規(guī)范上市公司的管理者收購行為，而現(xiàn)實(shí)中大量非上市公司，尤其是諸多國有中小型企業(yè)的管理者收購，《管理辦法》鞭長莫及。非上市公司管理者收購尚處于脫法狀態(tài)。
4.上市公司管理者收購?fù)婕皣泄煞�，但《管理辦法》中僅第16條、第22條和第51條提及“國家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份”、“國有股權(quán)”等內(nèi)容，這些規(guī)定過于原則、簡單，顯然無法有效地規(guī)范管理者收購中國有股份的轉(zhuǎn)讓，防止國有資產(chǎn)流失。
5.《管理辦法》還存在其他一些缺憾。例如《管理辦法》第34條對要約收購中股票定價(jià)問題進(jìn)行了具體規(guī)定，但對協(xié)議收購的股價(jià)問題尚付闕如。事實(shí)上，在目前國有股占據(jù)較大比例且無法上市流通的條件下，協(xié)議收購才是上市公司管理者收購的可行方式。
顯然，《管理辦法》中的這些規(guī)定可操作性不強(qiáng)。2003年，國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》后，業(yè)界普遍認(rèn)為，該辦法第一次對管理者收購問題進(jìn)行了明確表態(tài)并提出了基本規(guī)則，這意味著對MBO的開禁。但也有專家指出，由于我國證券市場的特殊性，國有股和社會(huì)法人股在轉(zhuǎn)讓時(shí)所履行的義務(wù)并不相同，管理者收購仍然存在極多漏洞。
因此，加快立法進(jìn)度，規(guī)范收購程序和行為，防止暗箱操作，杜絕利用MBO轉(zhuǎn)移國有財(cái)富的行為已經(jīng)成為很嚴(yán)峻的話題。
3．3．2 國有企業(yè)MBO制度限制與障礙
管理者收購與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》存在沖突，具體為：
首先，管理者收購的相關(guān)規(guī)定及實(shí)踐與《公司法》沖突具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是，管理者收購與《公司法》關(guān)于轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定存在沖突；二是，管理者收購受到《公司法》第20條禁止有限責(zé)任公司的股東人數(shù)超過50人的規(guī)定限制；三是，管理者個(gè)人持股的比率受到公司法的限制；四是，管理者收購與《公司法》第61條關(guān)于“競業(yè)禁止”的規(guī)定存在沖突。
其次，管理者收購與《證券法》沖突。一是，管理者收購與《證券法》第70條有關(guān)“禁止內(nèi)幕交易”的規(guī)定存在沖突；二是，管理者在采取換購收購方式上受到證券法的限制。三是，管理者收購方式上與證券法沖突。
最后，管理者的融資行為受到《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等法律的限制。 這些沖突構(gòu)成了MBO實(shí)施的制度障礙。
第4章 完善我國MBO理論和制度的幾點(diǎn)建議
4．1 加強(qiáng)國有企業(yè)MBO理論研究，保障制度有效供給
MBO法律制度供給不足，原因在于兩方面，一是國家的供給意愿；二為國家的供給能力。與普通商品的供給不同的是，法律供給具有天然的壟斷性，其供給主體是國家，呈非市場性和非盈利性特征，因此就MBO法律制度的供給意愿而言，可以說完全取決于國家對MBO所持的態(tài)度。如果國家對國企MBO持一種否定的態(tài)度，則其不愿意為市場供給MBO法律制度。也就是說，是否供給以及供給多少，一定程度上由國家的“偏好”決定。但是這種決定，不是隨意的為所欲為。根據(jù)需求決定供給的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，國家法律制度的供給不能不考慮市場的需求，也不能不考慮所要規(guī)范的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)。在MBO法律制度的供需關(guān)系中，作為立法者的國家具有雙重角色，一方面作為國家權(quán)力的代表，他是MBO這個(gè)市場游戲規(guī)則的制定者和裁判者；而另一方面，作為國有資產(chǎn)的所有權(quán)人，他又是必須遵循這個(gè)規(guī)則的游戲者，是MBO市場交易主體之一，受其所制定的游戲規(guī)則的制約。
因此，國家在供給MBO法律制度時(shí)，不得不考慮MBO對國有資產(chǎn)的影響。這是一個(gè)兩難選擇，因?yàn)榫蛧衅髽I(yè)所存在的“所有者缺位”和低效益低效率弊端問題始終堅(jiān)韌地存在著，成為國家一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)，而MBO所帶有的厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解決所有者虛位問題，降低代理成本，提高效率和效益等天然優(yōu)勢似乎能夠成為國企改革的一種新思路，但是MBO同時(shí)也帶來國有資產(chǎn)的流失。
正如首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬指出：“目前中國的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)了官商勾結(jié)，大量的國有財(cái)富通過暗箱操作，以較低的價(jià)格被出售，以非正常的方式快速地向私人移動(dòng)，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會(huì)成為一場災(zāi)難�！边@也就是盡管市場的消費(fèi)者們對完善的MBO法律制度千呼萬喚，但MBO法律制度還是“猶抱琵琶半遮面”的原因。
這種決策的兩難性與國家的MBO法律制度供給能力有關(guān)。實(shí)際上，從國家機(jī)關(guān)已批準(zhǔn)個(gè)別國有上市公司實(shí)行MBO這一事實(shí)來看，如果說國家沒有任何MBO法律制度的供給意愿，實(shí)難謂之妥當(dāng)。而就目前MBO制度體系而言，客觀地存在著漏洞與不足，國內(nèi)對MBO制度的需求自然是迫切的。如果國家真的沒有供給意愿，也不是應(yīng)有的態(tài)度。困擾著國家對MBO立法的是，如何平衡通過MBO進(jìn)行有效的產(chǎn)權(quán)改革和通過MBO法律制度的設(shè)計(jì)來避免重蹈俄羅斯“隱性私有化” 之覆轍兩者之間的關(guān)系。這無疑是與立法水平等因素有關(guān)的法律供給能力問題。
MBO收購設(shè)計(jì)到主體、定價(jià)、評估、融資、信息披露、治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管等環(huán)節(jié)，是一個(gè)系統(tǒng)的整體，而且一套完善的MBO制度還需要發(fā)達(dá)的資本市場來支撐，絕非簡單易行。這則要求，一方面加強(qiáng)MBO實(shí)踐市場的調(diào)查，以取得關(guān)于MBO運(yùn)作的充分資料，以便在立法時(shí)進(jìn)行有效參考及收益分析；另一方面加強(qiáng)對MBO在中國踐行的理論論證,將MBO的負(fù)面影響通過制度的設(shè)計(jì)降低到最低水平。
針對這一要求，學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界、政府監(jiān)管層應(yīng)各施其責(zé)，彼此配合，建立一套與中國產(chǎn)權(quán)改革相適應(yīng)的制度框架。這套制度框架應(yīng)由三個(gè)層次的規(guī)則構(gòu)成：第一層次是憲法中國有資產(chǎn)保護(hù)的原則規(guī)定；第二個(gè)層次是部門法中對國有資產(chǎn)保護(hù)的規(guī)定，從全民所有制工業(yè)企業(yè)法到公司法，各類法律中存在大量保護(hù)國有資產(chǎn)的操作條文。第三個(gè)層次是政府有關(guān)部門的規(guī)章和辦法，從最早的國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制條例到關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見。這與法律制度需求相比，顯得極不均衡。
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