[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱101317次
在內(nèi)部治理方面，由于股權(quán)高度集中，存在一個(gè)絕對控股股東，其理論上會有足夠的動力去監(jiān)督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權(quán)，可以直接罷免公司經(jīng)理，這種監(jiān)督一般情況下是比較有效的 。但問題是，由于大股東與經(jīng)理層之間客觀上存在信息不對稱的現(xiàn)象，經(jīng)理層一般又是大股東的代理人，深得大股東的信任，其它股東要罷免的難度很大。即便公司管理層的確存在問題，大股東要全面了解公司的經(jīng)營情況，可能也需要較長的時(shí)間，花費(fèi)較高的成本。因此，股權(quán)高度集中使得代理權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。
在外部治理機(jī)制方面也是如此。一個(gè)存在絕對控股股東的公司，成為購并目標(biāo)的可能性極小。因?yàn)橘彶⒌闹饕獎訖C(jī)是為了目標(biāo)公司的控制權(quán)，而如果原控股股東不配合，兼并無法完成。除非該公司的財(cái)務(wù)情況非常糟糕，原控股股東又無能為力。如果公司管理層為控股股東的代理人，其與大股東的利益具有較大的趨同性，大股東出售控制權(quán)很多情況下并非是對其代理人的不滿。而如果公司管理層并不是大股東自身或其代理人，大股東可以通過其它更小成本的方法來實(shí)行監(jiān)督，配合并購的意愿不強(qiáng)。
因此，與股權(quán)分散一樣，股權(quán)高度集中的治理模式也存在損害小股東利益的問題，只不過利益的受益者從內(nèi)部控制人轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|而已。對大股東行為和利益的實(shí)證研究表明，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東 。
大股東利用其優(yōu)勢地位肆無忌憚地剝奪小股東利益，這在我國上市公司中得到充分的體現(xiàn)。第一，股東大會“空殼化”。高度集中型的公司中，資本多數(shù)決使得小股東根本無法、也無任何意愿去參與公司治理。從目前我國股東參與股東大會的現(xiàn)狀來看，小股東的參會率極低。據(jù)《中國證券報(bào)》的調(diào)查：16%的投資者曾經(jīng)參加過股東大會，還有2%的投資者沒有直接參加，但委托他人參加過，而高達(dá)82%的投資者則表示沒有參加過股東大會。從上述簡單的資料統(tǒng)計(jì)可以看出，由于我國絕大部分上市公司存在大股東絕對控股現(xiàn)象，部分上市公司股東大會受到大股東的過度操縱。因此，對大股東而言，股東大會成為其履行法定手續(xù)的“橡皮圖章”；而對中小股東來說，股東大會往往是走過場而已，并不能真正反映中小股東的意愿。在這種情況下，中小股東對參加股東大會往往沒有足夠的熱情。第二，董事會“家天下”。還是以上的調(diào)查顯示，由于中國上市公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東不僅可以影響股東大會的決議，更可以通過選舉“自己人”為董事來控制董事會的運(yùn)作，平均而言，來自第一大股東的董事人數(shù)已超過董事總數(shù)的50%。這樣一來，董事會極易成為大股東的“一言堂”，大股東很容易在獲取自身利益的同時(shí)侵吞其它股東的利益。第三，外部治理的邊緣化。在“一股獨(dú)大”下，作為外部公司治理機(jī)制的資本市場、經(jīng)理市場和公司控制權(quán)市場也失去了生存發(fā)展的基礎(chǔ)和環(huán)境。
在投資者法律保護(hù)缺失和不完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東對小股東的盤剝是合法而不合理。從我國上市公司的情況看，控股股東對一般少數(shù)股東利益的侵害和掠奪不僅現(xiàn)象非常嚴(yán)重，而且掠奪方式各種各樣，其普遍使用的方式包括：
（1）直接占用上市公司資金。很多控股股東通過直接借款方式長期占用上市公司的巨額資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過中國證監(jiān)會近兩年大刀闊斧地敦促上市公司“清欠”后，截至2005年4月初，根據(jù)已公布年度報(bào)告公司的統(tǒng)計(jì),2004年末累計(jì)占款總額仍有509億元，實(shí)際占款規(guī)模可能在千億元左右 。大股東占用已成為證券市場的頑疾。
（2）利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。近年來，上市公司與關(guān)聯(lián)股東主要是控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易非常盛行，形式各樣，但總體上關(guān)聯(lián)交易的利益天平總是傾向于關(guān)聯(lián)股東尤其是控股股東。大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)與利潤的內(nèi)容主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資、資產(chǎn)與債務(wù)重組、商品服務(wù)的采購與銷售等，方式無非主要通過顯失公平的“低買高賣”。
（3） 用上市公司的對外擔(dān)保變相圈錢。上市公司對外擔(dān)保的對象絕大多數(shù)是控股股東或大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)的銀行貸款。2000年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問題的通知》發(fā)布后，這種狀況才有所改變。但是，大股東利用上市公司對外擔(dān)保變相圈錢的本質(zhì)并沒有改變�！蛾P(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定，上市公司不得為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。但《通知》并沒有對上市公司為其下屬公司進(jìn)行擔(dān)保作出明確規(guī)定。因此，不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔(dān)保，或者為其它上市公司借款擔(dān)保，被擔(dān)保上市公司再為其控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保。不管何種形式，結(jié)果都大同小異，即控股股東憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，而上市公司卻陷入了布滿地雷的“擔(dān)保圈”。
（4） 惡意派現(xiàn) 。股利分紅是國外上市公司常用的一個(gè)政策，但在股權(quán)高度集中的情況下，它也演變成大股東損害小股東利益的一種手段。我國上市公司惡意派現(xiàn)的主要手段三種：一種是用貸款發(fā)紅利。2002年，出于再融資的考慮，部分虧損或微利的上市公司在分配預(yù)案中提出了較優(yōu)厚的分紅方案，其中：60多家上市公司分紅派現(xiàn)完全是分光吃光，30多家上市公司要動用往年的累積利潤，20多家公司分紅額超過當(dāng)年可分配利潤，有數(shù)家公司的賬面資金小于擬分紅金額 。第二種是用募集資金來分紅，甚至只對老股東分紅，“掠奪”新股東。如華夏銀行和寧波東睦 。第三種是大股東偽造上市公司業(yè)績，巨額分紅后轉(zhuǎn)讓股權(quán)。大股東控制上市公司偽造業(yè)績，巨額分紅到手后把股權(quán)轉(zhuǎn)讓，給后來者留下一個(gè)爛攤子和大筆債務(wù)。如通化金馬就是典型 。
國內(nèi)的研究也表明，由于缺乏對小股東利益加以保護(hù)的法律機(jī)制，加之相應(yīng)約束大股東的市場機(jī)制尚未建立，大股東控制更多地導(dǎo)致了侵害小股東利益的利益輸送現(xiàn)象，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國家 �？毓晒蓶|通過對投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)進(jìn)行分離來侵害小股東的利益 ；通過盈余管理攫取控制權(quán)收益 。
3.相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)
（1）股權(quán)制衡
相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到相互監(jiān)督、從而保護(hù)所有股東權(quán)益，這就是所謂的股權(quán)制衡。
近年來，國外理論界對股權(quán)制衡的研究表明，多個(gè)大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為；在投資者保護(hù)不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用，當(dāng)不存在一個(gè)占明顯優(yōu)勢的控股股東，公司的主要行動需要經(jīng)由這幾個(gè)大的投資者的一致同意時(shí)，這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)力足以限制這些股東對剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵，轉(zhuǎn)而采取更有效率的經(jīng)營措施獲得更多的利潤與所有股東共同分享 。Shleifer和Vishny 的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。麥乃爾和瑟維爾 （McConnell & Servaes）的研究也發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時(shí)，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，公司托賓Q值開始下降。
一般而言，在有相對控股股東而又存在其它大股東的情況下，股東的表決權(quán)形成一種暫時(shí)的均衡，這種均衡的優(yōu)勢一是大股東之間相互存在監(jiān)督，使控股股東侵損其它股東的情況比較難以發(fā)生，我們看到，很多公司關(guān)鍵的管理層大都由不同的股東派出，相互之間存在一定的監(jiān)督和制約。二是大股東之間有較大的動力去監(jiān)督公司經(jīng)理，即使公司的管理層都不是大股東的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股東有足夠的動力去行使監(jiān)督權(quán)，因?yàn)楸O(jiān)督成本往往大于進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益。另外，各國法律在小股東對經(jīng)理層訴訟上設(shè)置了限制條件，但大部分國家法律都支持大股東對公司經(jīng)理提起的訴訟請求，立法者認(rèn)為如果一個(gè)股東持有公司一定比例以上的股份，其發(fā)生濫訴的動機(jī)和可能性不大。
在公司股權(quán)相對集中的情況下,每一相對控股股東一般都不具有對經(jīng)理人的絕對決定權(quán),代理權(quán)競爭的程度較強(qiáng)。由于相對控股股東持有相對較多的股份,他們對經(jīng)理人的經(jīng)營狀況和經(jīng)理人的更換也高度關(guān)注,而且,他們可憑借相對控股地位提出自己的代理人人選,并使之參與到代理人更換的競爭中去�？梢�,這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于代理權(quán)的競爭,更有利于增強(qiáng)經(jīng)理更換的壓力。
在公司股權(quán)相對集中的情況下,相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性:一方面,其是收購的反對力量,會采取各種行動阻止收購,但另一方面,如果相對控股股東是收購方,則可以減少收購成本,有利于收購成功。因?yàn)橄鄬毓晒蓶|只要再增持少量股權(quán)就可以收購成功,加之其了解目標(biāo)公司的各種情況,具有信息獲得方面的優(yōu)勢,因而在收購價(jià)格的確定過程中處于有利地位。有的國家法律還準(zhǔn)許原股東在收購其它股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)時(shí)具有優(yōu)先購買權(quán)。
而國內(nèi)對我國上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東占用款項(xiàng)的實(shí)證研究也表明：股權(quán)集中度高的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金現(xiàn)象的發(fā)生比例高于股權(quán)分散的公司。而無論是股權(quán)集中還是股權(quán)分散的情況下，股權(quán)制衡的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金的發(fā)生比例均遠(yuǎn)低于非制衡上市公司，這說明股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東占用上市公司資金的行為，有利于保護(hù)中小股東權(quán)益 。國內(nèi)的研究也證明：大股東的渠道挖掘是客觀存在的事實(shí)，但其它股東對大股東的渠道挖掘有制衡作用，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束作用是非常明顯的，如果控制股東和其它股東的比例越接近，對控制股東的約束性就越強(qiáng)，控制股東行為就越與其它股東和公司整體利益趨于一致 。
（2）與股權(quán)制衡相關(guān)的幾個(gè)問題
股權(quán)制衡的效果，與三個(gè)因素密切相關(guān)：一是股東之間的利益必須是獨(dú)立而非趨同或者附屬的，此乃制衡作用的根本和基礎(chǔ)；二是必須有合適的和有治理動力的股東；三是完善的法律環(huán)境。
要達(dá)到有效的股權(quán)制衡，存在多個(gè)代表不同利益的主體是關(guān)鍵。我國很多上市公司，形式上似乎屬于股權(quán)相對集中結(jié)構(gòu)，但制衡仍然失效，原因何在？我認(rèn)為主要有：（1）產(chǎn)權(quán)不明。由于產(chǎn)權(quán)不明，導(dǎo)致激勵和約束機(jī)制缺失，國有產(chǎn)權(quán)的代理人不能認(rèn)真履行其代理職能 。（2）股權(quán)缺乏流動性和獲利預(yù)期。由于股份不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益，股東治理動力不足。(3)非市場化的入股。該類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成僅僅是滿足公司設(shè)立和上市融資的需要，而非根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要進(jìn)行動態(tài)、商業(yè)化的選擇。不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和動力。
近年來，國外股東積極主義逐漸興起，機(jī)構(gòu)投資者更多地參與到公司治理中，而非單純地“用腳投票”。如倫敦金融區(qū)的基金經(jīng)理“已經(jīng)變成了公司叢林中的國王制造者和國王毀滅者”而成為“城市的愷撒” 。近年來，為了改善上市公司的公司治理，我國也開始大力培育和超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001—2002年我國機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為1.98萬億元，其中入市資金規(guī)模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值的55.7% 。我國《上市公司治理準(zhǔn)則》也明確提出，要鼓勵并支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用，管理層因此對機(jī)構(gòu)投資者寄予厚望。但良好的愿望并未化為美好的果實(shí)，近年來我國機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)，令管理層大失所望。人們看到，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的治理積極參加者 ，不少基金的招募說明書明確表示“不謀求對上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”,不僅如此，反而爆出“基金黑幕”之類的丑聞。
是什么原因阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理？有的分析認(rèn)為原因主要三個(gè)：第一，我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”。第二，上市公司普遍虧損。第三，法律規(guī)章不完善。國家對有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的界定、機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)活動設(shè)施、投資范圍、中介作用和活動范圍等法律規(guī)范不夠詳盡和完善 。因而，上海證券交易中心研究主任胡汝銀認(rèn)為“由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷”。但原因僅是如此？ Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理論和John Coffee的“流通和控制對立關(guān)系”理論 或許能給我們更多的啟示。
退出和呼吁理論認(rèn)為，任何組織的成員均面臨推出與呼吁的選擇問題。是退出還是呼吁，取決于各自的成本評估。機(jī)構(gòu)投資者持股的增長降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因?yàn)榇罅繏伿劭赡苡“l(fā)股價(jià)下跌，從而導(dǎo)致“退出”困難，），因而導(dǎo)致股東積極主義的興起。
在此基礎(chǔ)上，John Coffee教授提出了流通和控制對立關(guān)系理論。他認(rèn)為，流通與控制往往是對立的，股東追求流通就必須放棄控制，追求控制則須放棄流通；但兩者又是統(tǒng)一的，投資者利益最大化是統(tǒng)一的基礎(chǔ)，投資者將根據(jù)自己的利益在流通與控制之間作出選擇。一些投資者需要流通，另外一些投資者則需要控制，也會有投資者希望得到流通與控制，一切以其利益平衡為基礎(chǔ)。
從Coffee的流通與控制對立理論可以看出，機(jī)構(gòu)參與公司治理的動力和根本原因不是法律規(guī)則，而是市場規(guī)則。是其根據(jù)其自身性質(zhì)的不同，從利益最大化的基礎(chǔ)上作出的選擇，法律規(guī)則不過是對這種選擇的一種反映而已。由于缺乏長期投資的機(jī)構(gòu)投資者（如社�；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等），我國現(xiàn)有的證券資金都是追求短期逐利型的，并沒有參與公司治理的積極性。只是自2002年來，我國證券市場股指長期單邊走低，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投資者深度被套，被迫成為股東，無法退出，因此為了保護(hù)其利益，被迫在一定程度上參與對上市公司事項(xiàng)的表決。
而對于有長期投資動力的機(jī)構(gòu)投資者(如保險(xiǎn)基金、社�；�、養(yǎng)老基金等)，為鼓勵他們積極參與公司治理，應(yīng)該在適當(dāng)放寬投資比例的限制，才能促使其由消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極股東。我國《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第31條規(guī)定：“(一)一只基金持有一家上市公司的股票,其市值超過基金資產(chǎn)凈值的10％；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券,超過該證券的10％”。而對絕大多數(shù)保險(xiǎn)公司而言，其將保險(xiǎn)基金投入到股市亦有嚴(yán)格的限制(保險(xiǎn)公司的入市資金比例不得超過10%。太平洋保險(xiǎn)公司的入市資金比例已經(jīng)獲準(zhǔn)提高到15%)。這些限制從短期看有利于機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，但是從長遠(yuǎn)看，投資的分散使機(jī)構(gòu)投資者沒有激勵和權(quán)利去過問公司經(jīng)營和治理情況，限制了其參與公司治理的積極性。
多個(gè)大股東，固然可能建立股權(quán)制衡制度，但也可能會存在另外兩種情況：一是各大股東之間爭權(quán)奪利嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營。二是多個(gè)大股東也有可能采取共謀策略，剝奪小股東的情況可能會更嚴(yán)重。正如相關(guān)以公司紅利水平作為大股東剝奪行為指標(biāo)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：以歐洲支付紅利高于東亞九國企業(yè)，這說明東亞國家多個(gè)大股東之間的共謀加重了對小股東的剝奪 。
我國上市公司中，各大股東之間發(fā)生爭權(quán)奪利而嚴(yán)重影響公司經(jīng)營的情況比較普遍，如近年來的新都酒店、宏智科技、川歌科技、廈門汽車等公司股東之間發(fā)生的斗爭。之所以會發(fā)生如此之多的股東紛爭，其原因可以歸納為：一是由于我國對投資者尤其是小股東的權(quán)利保護(hù)程度不夠，公司控制權(quán)就成為法律保護(hù)的有效替代，掌握公司的全部/部分控制權(quán)就成為股東保護(hù)其自身利益的主要和直接的途徑，因此，各個(gè)大股東均采取直接委派代理人的方式參與公司管理，而不是采用經(jīng)理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理層客觀上比較容易產(chǎn)生利益沖突。以上四個(gè)案例，無一例外都是大股東直接委派代理人組成公司的管理層。二是投資的退出渠道不健全。由于國有股和法人股不能上市自由買賣，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式流通，退出成本高，使得股東發(fā)生紛爭伊始，缺乏通過快速退出來結(jié)束紛爭的渠道。而股東之間長久的紛爭，必然會嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營。三是當(dāng)我國上市公司股東發(fā)生爭執(zhí)時(shí)，更多的是采用行政方式來解決，而不是通過市場化協(xié)商的方式達(dá)到妥協(xié)。而行政方式的巨大不確定性和隨意性，使得每一個(gè)股東都無法客觀理智地評估其結(jié)果，都堅(jiān)信自己是最后唯一的勝利者，但結(jié)果往往是兩敗俱傷。四是違規(guī)成本過低，導(dǎo)致管理行為的逆向選擇。在上述四個(gè)案例中，爭執(zhí)的各方股東都不同程度存在違法或者不規(guī)范的行為，但由于違法成本低廉，各自都把上市公司作為“圈錢工具”，股東紛爭更多的是源于不當(dāng)利益分配不均。
在各個(gè)大股東制衡的同時(shí)，也會出現(xiàn)同謀而損害小股東利益的情況。為保護(hù)流通股東的合法權(quán)利，我國推出了重大事項(xiàng)類別股東表決制度，賦予流通股東在公司重大事項(xiàng)決策中的話語權(quán)。但從實(shí)施的情況看，大股東與其他流通大股東－機(jī)構(gòu)投資者（基金公司）之間相互串謀，操縱和控制類別表決制度而共同損害其他流通小股東利益的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。如首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%。盡管參與網(wǎng)上投票的94萬多股中，有72.78%的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬股的兩家機(jī)構(gòu)，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運(yùn) 。再如2004年寶鋼股份增發(fā)新股，開始遭到基金公司的極力反對和抵制，而在寶鋼股份與主要持股基金公司進(jìn)行了多輪“溝通”后，這幾個(gè)基金公司態(tài)度大逆轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而支持增發(fā)，由此引發(fā)市場對兩者共謀的猜疑 。
我認(rèn)為，大股東相互之間是否會共謀，根本上取決于其共謀成本。首先，取決于誰掌握了公司的最終控制權(quán)，以及其所持有的現(xiàn)金流權(quán)到底有多少。一般情況下，大股東可通過金字塔持股、公司發(fā)行優(yōu)先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權(quán)，但如果其實(shí)際擁有的現(xiàn)金流權(quán)小于投票權(quán)時(shí)，這種控制權(quán)和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)分離程度的提高將導(dǎo)致企業(yè)代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機(jī)和剝奪小股東利益的欲望比較強(qiáng)烈。其次，還要分析法律對投資者權(quán)益的保護(hù)程度。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)人都有為自己謀利的動機(jī)，大股東們也不例外。在考慮了自身的現(xiàn)金流權(quán)利與實(shí)際控制權(quán)、監(jiān)督成本以及法律制度的完善程度后，其會在監(jiān)督與共謀中選擇自身利益最大化的行動 。我們可以看到，同樣是家族控股的企業(yè)，在東亞各國普遍存在共謀情況，而歐洲卻比較少見，原因就在于法治環(huán)境的差別。東亞各國雖然都有相關(guān)的法律制度，但實(shí)際執(zhí)行得并不好，控制權(quán)的私人收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)督的成本，因此股東就會傾向于共謀來獲得利益。第三，董事責(zé)任沖突問題。我們看到，股東之間的共謀行為多發(fā)生在由股東直接委派董事的企業(yè)中，都是通過操縱公司董事會完成“自我交易”來輸送利益，表面上并不違法，但這里存在一個(gè)委派董事作為成員公司董事對成員公司的受托義務(wù)與作為持股公司委派者對持股公司的義務(wù)之間的沖突問題。國外公司法都規(guī)定了董事對任職公司的受托義務(wù)，包括注意義務(wù)與忠誠義務(wù)。而我國公司法的相關(guān)規(guī)定要求，公司董事應(yīng)當(dāng)忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益 ，因此，我們應(yīng)該堅(jiān)持委派董事對所任職公司的忠誠義務(wù)原則，對違反法律義務(wù)，擅自批準(zhǔn)共謀協(xié)議的董事，應(yīng)該明確規(guī)定其個(gè)人責(zé)任。對共謀責(zé)任無法界定，或者界定不清，都會縱容和刺激股東的共謀行為。
四、完善投資者保護(hù)法律
法律解釋理論認(rèn)為，完善的法律是控制權(quán)的有效替代機(jī)制。關(guān)于A股公司和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異，有的學(xué)者通過比較大陸和香港地區(qū)的法律制度和監(jiān)管約束情況，認(rèn)為主要是由于兩地法律對投資者保護(hù)的程度不同而導(dǎo)致，香港地區(qū)無論在法律制度的完善，還是在執(zhí)行水平等方面，都比大陸地區(qū)要強(qiáng) 。目前我國正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國經(jīng)濟(jì)法律存在很多空白和漏洞，致使中小投資者的合法利益得不到基本的保障，因此，相對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于防范和制止大股東對小股東的剝削，但完善相關(guān)法律既是當(dāng)務(wù)之急，也是長遠(yuǎn)之計(jì)。缺乏了有效的法律保護(hù)，建立良好的公司治理機(jī)制無異于“海市蜃樓”。因此，一方面要盡快建立和完善相關(guān)法律 ，另一方面更要嚴(yán)格執(zhí)行，造就良好的法治環(huán)境。當(dāng)前應(yīng)該著重完善如下法律制度：
（一） 司法應(yīng)該適度介入公司治理領(lǐng)域。市場經(jīng)濟(jì)就是法治經(jīng)濟(jì)，在市場經(jīng)濟(jì)成熟國家，公司管理領(lǐng)域的糾紛，主要通過自律和司法獲得解決，因此普通法系國家（地區(qū)）中，其法院的權(quán)限很大，可以比較寬泛地介入到公司糾紛的領(lǐng)域中。如我國香港特區(qū)的法律就規(guī)定，在公司管理陷入僵局（癱瘓）時(shí)，法院可以指派公司接管人負(fù)責(zé)管理公司事務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)利益的相互交叉和滲透，我國上市公司管理層面的糾紛越來越多，很多糾紛已經(jīng)無法通過協(xié)商達(dá)成妥協(xié)，過去傳統(tǒng)的行政方式已經(jīng)越來越不適應(yīng)形勢的需要，而且隨著市場經(jīng)濟(jì)的成熟，政府對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的過度管制必然會削弱，行政權(quán)力退出公司治理領(lǐng)域是大勢所趨。但在行政權(quán)力退出后的空白，應(yīng)有司法權(quán)力來補(bǔ)足，否則，糾紛解決的空白點(diǎn)會給公司股東以及相關(guān)利益人帶來很大的損失。因此我國應(yīng)當(dāng)借鑒普通法國家公司法的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)擴(kuò)大司法權(quán)力介入的領(lǐng)域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等。
（二） 建立和完善股東訴訟制度。國外法律和公司治理實(shí)踐表明，股東派生訴訟是十分重要的公司治理機(jī)制，沒有派生訴訟相配套，公司管理者受托義務(wù)，乃至公司目標(biāo)的公司治理作用將大打折扣�！豆痉ā返�63條規(guī)定了管理者損害賠償責(zé)任、明確董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。2002年最高法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)案件有關(guān)問題的通知》，規(guī)定了涉及小股東訴訟的程序等重大問題。但投資者通過民事訴訟維權(quán)仍然步履艱難，如法院受理范圍僅僅包括因虛假陳述而引發(fā)的證券民事賠償案件，而且還設(shè)置了行政處罰等前置條件，小股東對諸如內(nèi)幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。另外，我國《民事訴訟法》和《公司法》、《證券法》,都尚未接受集團(tuán)訴訟,使得股東私人既無法提起集團(tuán)訴訟,也無法提起股東衍生訴訟，不能形成經(jīng)濟(jì)可行的訴訟機(jī)制。高昂的訴訟成本當(dāng)股東的民事權(quán)利受到上市公司等主體的整體侵權(quán)時(shí),單獨(dú)的訴訟不能有效解決股東權(quán)益保護(hù)的問題。我國《民事訴訟法》規(guī)定了以代表人訴訟為特征的共同訴訟。在這種訴訟框架內(nèi)，沒有采取明示授權(quán)方式加入共同訴訟的投資者，即使因虛假陳述導(dǎo)致其股價(jià)損失，也不能享有共同訴訟間接原告的地位，判決、裁定的結(jié)果不能對其自然擴(kuò)張適用，因此在單獨(dú)訴訟以及范圍有限的共同訴訟中,受害的股東訴訟成本與訴訟收益很不匹配,目前我國證券市場中已經(jīng)發(fā)生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進(jìn)行的訴訟。更多的投資者作為權(quán)利受到損害的股東,往往還是只能選擇"以腳投票"退出公司,而沒有動力去起訴違法行為。而從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團(tuán)訴訟應(yīng)是我國證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向 。因此，應(yīng)通過修改《公司法》、《證券法》，進(jìn)一步擴(kuò)大證券民事賠償?shù)姆秶�、明確和細(xì)化民事責(zé)任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復(fù)雜法律技術(shù)問題等等。
（三） 完善累計(jì)投票制度。在董事的選舉方面，目前大多數(shù)國家都實(shí)行資本多數(shù)決原則，這雖然體現(xiàn)了形式上的同股同權(quán)思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實(shí)質(zhì)上的不平等，極易導(dǎo)致大股東濫用其表決權(quán)來侵害中小股東的合法權(quán)益，從而使小股東意志與其財(cái)產(chǎn)絕對分離，造成股東地位的不平等，股東大會流于形式，董事會成為擺設(shè)，破壞公司治理結(jié)構(gòu)。
在我國公司治理實(shí)踐中，公司董事都是由股東推薦并經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生的，由于推薦權(quán)通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發(fā)生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第2條規(guī)定：上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權(quán)，然而該準(zhǔn)則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關(guān)的實(shí)施細(xì)則跟進(jìn)。另外如果上市公司第一大股東和其它股東的持股比例相差懸殊，那么累積投票制度也無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而公司治理準(zhǔn)則恰恰將一股獨(dú)大程度比較嚴(yán)重的上市公司納入強(qiáng)制實(shí)施累積投票制度的范疇。
（四） 完善獨(dú)立董事制度。2001年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，全面引入獨(dú)立董事制度。2002年1月，中國證監(jiān)會和原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求董事會審計(jì)委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨(dú)立董事占多數(shù)并擔(dān)任召集人。但實(shí)踐中，獨(dú)立董事并沒有起到制度設(shè)計(jì)的初衷，很多上市公司的獨(dú)立董事成為“花瓶”，甚至大股東的“幫兇”。我國獨(dú)立董事制度存在的問題主要是獨(dú)立性不夠 。金信證券研究所與上海上市公司董秘協(xié)會聯(lián)合展開的一次調(diào)查研究顯示，80%上市公司的獨(dú)立董事是由大股東推薦給股東大會的，還有一些獨(dú)立董事是往往與公司董事會成員或某一高級管理者關(guān)系良好，因此，上市公司獨(dú)立董事在履行職責(zé)時(shí)，會不同程度地受到控股股東和實(shí)際控制人的影響 。所以，我國首先應(yīng)在更高的法律層面上規(guī)范獨(dú)立董事的職權(quán)和定位。其次需要完善獨(dú)立董事的選任程序，進(jìn)一步擴(kuò)大獨(dú)立董事的數(shù)量。同時(shí)還要完善獨(dú)立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度。
（五） 完善強(qiáng)制信息披露制度。信息的透明度是制約大股東對小股東權(quán)益剝奪的有效手段，盡管我國《證券法》對信息披露作出了強(qiáng)制規(guī)定，并對需要披露的重大事項(xiàng)作出了列舉。但一方面缺乏對信息披露主體進(jìn)行有效的法律約束；同時(shí)由于行政干預(yù)和資本市場缺乏足夠的競爭，另一方面這些規(guī)則自身的操作性差，強(qiáng)制信息披露制度還存在許多問題。例如沒有對投資有重大影響的信息作出明確界定；對于會計(jì)人員在保證信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性等方面的責(zé)任沒有規(guī)定；對信息披露人持股變動的數(shù)量比例、報(bào)告的查閱等沒有作出規(guī)定；未明確中小投資者等弱勢群體的知情權(quán)；以及缺乏對以法律沒有規(guī)定為由逃避披露義務(wù)責(zé)任規(guī)定和披露的時(shí)效性較差 等等。完善強(qiáng)制信息披露制度，首先要適當(dāng)擴(kuò)大信息披露范圍，特別要加強(qiáng)公司治理方面的信息披露；其次還要細(xì)化信息披露環(huán)節(jié)；再次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)對信息披露的監(jiān)管作用。
（六） 完善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。當(dāng)前，關(guān)聯(lián)交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監(jiān)會的系列制度中都有對此的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問題卻并沒有得到緩解。我認(rèn)為，我國應(yīng)該進(jìn)一步完善對關(guān)聯(lián)交易的立法，尤其應(yīng)將關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致下屬公司遭受利益損害時(shí)的賠償責(zé)任。鑒于我國上市公司70％的關(guān)聯(lián)交易是與其控股母公司之間發(fā)生的現(xiàn)狀，為了有效保護(hù)小股東的利益，我國可以借鑒國外的“揭開公司面紗原則”、“深石原則”，尤其是德國的“推定的關(guān)聯(lián)企業(yè)學(xué)說”， 對我國的《公司法》和《證券法》進(jìn)行相應(yīng)的修訂。
結(jié) 語
公司治理制度具有國家和地區(qū)特性，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)。一國公司治理結(jié)構(gòu)是隨著該國（地區(qū)）政治經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的發(fā)展而不斷調(diào)試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對中小股東的權(quán)利保護(hù)、法律完善、市場競爭等等。
不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護(hù)中小投資者方面存在差異。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然有助于促進(jìn)兼并，但在代理權(quán)競爭和監(jiān)督機(jī)制方面存在很重的不足；高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部治理具有很大的穩(wěn)定性，也不利于外部約束機(jī)制的發(fā)揮；而相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能較好地發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制的作用，尤其是在保護(hù)小股東利益、監(jiān)督內(nèi)部控制人等方面。
短期內(nèi)看，通過國有股減持，在上市公司中引進(jìn)有效的股權(quán)制衡機(jī)制，可以在很大程度上防止和減少大股東對小股東的剝奪。但從長期看，只有完善平等保護(hù)投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能從有效保護(hù)小股東的利益。
參考文獻(xiàn)
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