[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱101316次
我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不同于英美股權(quán)分散模式，也不同于德日法人間交叉持股的股權(quán)集中模式，而是國(guó)有股“一股獨(dú)大”。我認(rèn)為，這種特殊模式的初始狀態(tài)，取決于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本性質(zhì)、證券市場(chǎng)的成熟程度以及大股東對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì) ，但初始狀態(tài)的改變，卻與對(duì)投資者權(quán)利的法律保護(hù)不足密切相關(guān)。
一方面，我國(guó)的基本社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)制度，決定了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的初始狀態(tài)。首先，我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，堅(jiān)持實(shí)行社會(huì)主義公有制。國(guó)有經(jīng)濟(jì)一直是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，非公有制經(jīng)濟(jì)作為公有制經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充，也只是近年來(lái)才得到發(fā)展。管理層早期對(duì)證券市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí)，也僅僅是定位于為國(guó)企脫困提供融資而不是資源有效配置，因此，我國(guó)的《公司法》及其相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)國(guó)有企業(yè)改組成股份公司及上市持全力扶持的態(tài)度 ，而對(duì)非公有制企業(yè)上市進(jìn)行種種限制。早期對(duì)上市公司實(shí)行的配額和審批制度，使得我國(guó)證券市場(chǎng)絕大部分以國(guó)有控股上市公司為主體。我國(guó)《公司法》第151條規(guī)定：“向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上”。但實(shí)際上，為了幫助更多的國(guó)企脫困（客觀上也由于證券市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，規(guī)模很小），上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同時(shí)為了繞過(guò)在所有制問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)障礙，國(guó)家又做出了國(guó)有股和法人股不能上市流通的規(guī)定，上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時(shí)間里被固化了，形成了控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式 。
其次，與美國(guó)不同，我國(guó)傳統(tǒng)文化崇尚和信任擁有龐大權(quán)力的機(jī)構(gòu)。在政治傳統(tǒng)上，中國(guó)長(zhǎng)期奉行高度集權(quán)“大一統(tǒng)”的體制，缺乏分權(quán)和權(quán)力制衡的意識(shí)和習(xí)慣，更缺乏有效的各種政治社會(huì)力量相互制衡制度。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)奉行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府取代市場(chǎng)主導(dǎo)社會(huì)資源的配置。政府的權(quán)力過(guò)大，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的控制無(wú)所不包，無(wú)所不及。
另一方面，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)初始狀態(tài)的改變，與我國(guó)對(duì)投資者（包括相關(guān)利益方）利益保護(hù)法律的缺失和不完善密切相關(guān)。其一，商業(yè)銀行是我國(guó)上市公司最重要的融資主體，但至今我國(guó)仍實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，嚴(yán)格限制商業(yè)銀行持有公司股份。只是在成立四大資產(chǎn)管理公司（AMC）之后，才對(duì)部分貸款實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定:“商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，第42條還明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起2年內(nèi)予以處分”。由于實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，禁止銀行持有公司股權(quán)，因?yàn)�，債�?quán)人作為重要的外部治理機(jī)構(gòu)，無(wú)法深入到公司的決策中（這當(dāng)然還有其它原因），其合法權(quán)益難以得到有效的保障，也阻礙了公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的遷徙。
其二，由于法律不健全，加上執(zhí)行不力，使得外部投資者如果要收購(gòu)和接管上市公司，存在層層壁壘，收購(gòu)成本高昂。如我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時(shí)，應(yīng)在45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約”。第47條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5％時(shí)，應(yīng)在3日內(nèi)報(bào)告并公告，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的2％時(shí),報(bào)告并公告”。前條規(guī)定，使得收購(gòu)兼并后的控股股東持有的股權(quán)比例接近30％為一個(gè)邊際成本最小的點(diǎn)。而后條規(guī)定，由于大大提高了收購(gòu)成本，從而很大程度上限制了上市公司之間的兼并，導(dǎo)致原來(lái)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難通過(guò)并購(gòu)來(lái)改變，因此我國(guó)的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。
其三，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段，統(tǒng)一的競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)體系尚未建立，還有很多領(lǐng)域和行業(yè)并未對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，或者并沒(méi)有完全開(kāi)放，民營(yíng)企業(yè)在政策、融資、稅收、經(jīng)營(yíng)范圍等各方面都還存在很多障礙，行業(yè)壟斷和政府管制過(guò)度仍然是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一大特征。國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的管理體制相對(duì)滯后，國(guó)有股份由于無(wú)法在市場(chǎng)上自由流通，這些都從根本上妨礙了上市公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，主要表現(xiàn)在對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)管和對(duì)外部小股東的侵占兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)證研究非常豐富，但未取得明確一致結(jié)論。
1.國(guó)外的研究
有的研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率有相關(guān)性。如詹森和麥克林 認(rèn)為：股東可以分為兩類，一類是管理公司具有投票權(quán)內(nèi)部股東；另外一類是沒(méi)有投票權(quán)的外部股東。而公司的價(jià)值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份比例，而且比例越高，公司價(jià)值越大。邁恩－海恩.喬（Myeong-Hyeon Cho）則通過(guò)對(duì)美國(guó)500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有的股權(quán)比例的變化而同向變化。
但更多的研究卻認(rèn)為兩者之間并不存在相關(guān)性。如登斯茨(Demsetz)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是競(jìng)爭(zhēng)性選擇的結(jié)果。登斯茨和列農(nóng) （Demsetz & Lehn）還對(duì)511家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間并不顯著相關(guān)�；魻柕聝�(nèi)茨和希恩（Holderness & Sheehan）通過(guò)對(duì)極端的兩類公司（即擁有絕對(duì)控股股東的公司與股權(quán)非常分散的公司 ）的績(jī)效比較(即他們的托賓Q值 與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的比較)，發(fā)現(xiàn)兩類公司之間的績(jī)效沒(méi)有顯著的差別，因此認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。
法馬 （Fama）認(rèn)為公司價(jià)值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在，必須借助外部市場(chǎng)機(jī)能，如勞動(dòng)市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的供需，才能提高公司價(jià)值。而David、Kang和Sorenen 從財(cái)產(chǎn)權(quán)、代理理論和階層分析三個(gè)方面考察了有關(guān)組織結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，得出“公司治理的權(quán)變理論”認(rèn)為：（1）不存在一個(gè)最好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）不是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有同等的效力；（3）構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方法取決于行業(yè)的特點(diǎn)。
2.國(guó)內(nèi)的研究
我國(guó)學(xué)術(shù)界較早就開(kāi)始對(duì)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)及獨(dú)有的股權(quán)分割格局對(duì)公司治理績(jī)效進(jìn)行研究，并取得了一些成果。許小年和王燕 對(duì)1993-1995年期間的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度和法人股比重對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，國(guó)家股比重對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，而流通股比重對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。據(jù)此，他們強(qiáng)調(diào)了股權(quán)集中和法人股東在公司治理中的積極作用。
孫永祥 對(duì)1998年底的503家A股上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和托賓Q值之間呈現(xiàn)U形關(guān)系，拐點(diǎn)為50％左右，因此他認(rèn)為總體而言，有一定集中度，有相對(duì)控股股東并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，因而能導(dǎo)致公司治理績(jī)效的最大化。施東輝 則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股比例與上市公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。而法人股的所有權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司績(jī)效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的績(jī)效則好于國(guó)有控股型公司。朱武祥和宋勇 則以家電行業(yè)的20家上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性。結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)性比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)性。
3.簡(jiǎn)要評(píng)述
比較而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)市場(chǎng)環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，它是影響公司治理效率一個(gè)重要的因素，但決不是唯一的因素，一個(gè)國(guó)家的政治博弈、經(jīng)濟(jì)制度、法律環(huán)境和文化等因素，甚至股東的偏好，都是影響公司治理效率的變量。近年來(lái)，一些學(xué)者便開(kāi)始關(guān)注一國(guó)傳統(tǒng)文化對(duì)公司治理的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱通過(guò)比較研究認(rèn)為，西方基督教文化背景下國(guó)家的公司治理效率普遍比較高，其原因可能是基督教具有現(xiàn)代商業(yè)準(zhǔn)則中必不可少的幾個(gè)基本東西。其一是公平的政治游戲規(guī)則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認(rèn)為游戲規(guī)則公平，而模糊面紗的原則很難在沒(méi)有宗教的情況下產(chǎn)生�，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則 。而在我國(guó)的傳統(tǒng)文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一個(gè)公司的治理與一個(gè)家的治理有著很大的相似之處。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理就是家長(zhǎng) ，其他成員都必須根據(jù)與家長(zhǎng)的關(guān)系遠(yuǎn)近分為不同的層次，但不管何種層次，都必須依照家長(zhǎng)的意志行事。而所謂的監(jiān)督，也更多的是上級(jí)對(duì)下級(jí)，家長(zhǎng)對(duì)其他成員的監(jiān)督，而不是相互之間平等的監(jiān)督和約束，在這種格局中，比較缺乏的就是平等的游戲規(guī)則 。
而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也是與行業(yè)密切相關(guān)的。例如，對(duì)高科技行業(yè)，由于人力資本的重要性和不可分離性，實(shí)行股權(quán)的高度集中，反而有利于提升公司的治理績(jī)效。因此， “公司治理的權(quán)變理論”在實(shí)踐中具有較大的意義。
合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不一定能有較好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。但是，理論畢竟是理論，現(xiàn)實(shí)的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理論的假設(shè)，實(shí)踐中可能并不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣局卫砗脡牡脑u(píng)估并沒(méi)有一個(gè)客觀的體系。國(guó)外由于存在成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)的治理績(jī)效可以通過(guò)很多指標(biāo)來(lái)衡量。但我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過(guò)程和約束條件獨(dú)特，公司治理問(wèn)題與成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效及價(jià)值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個(gè)案事件研究，才能獲得正確的結(jié)論。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與小股東利益保護(hù)的比較分析
從公司治理理論的發(fā)展和邏輯看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理又決定著公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，滿足上市公司績(jī)效最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須最有利于發(fā)揮公司治理機(jī)制作用。按照委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下，公司內(nèi)部存在多種委托代理關(guān)系。在公司股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在一種代理關(guān)系，同時(shí)在大股東與小股東之間也存在一種代理關(guān)系。因此，公司治理要解決的不僅是經(jīng)營(yíng)者損害股東利益的問(wèn)題，更重要的是要解決如何防止大股東損害小股東利益的問(wèn)題。
在公司治理中，小股東往往處于弱勢(shì)地位，其利益很容易受到內(nèi)部人和大股東的侵害，其原因主要有幾個(gè)方面：一是“搭便車”問(wèn)題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨(dú)立股東，每一個(gè)人的作用對(duì)公司而言都無(wú)關(guān)緊要，因此，對(duì)公司管理層的監(jiān)督就具有相當(dāng)程度的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。在資本多數(shù)決制度下，所有的股東都是追求其利益的最大化，大股東更是如此，因此，其往往利用公司制度的種種便利，“合法”地限制和剝奪小股東的權(quán)利。三是“理智的冷漠”。即是指在股權(quán)分散的情況下，由于存在信息不對(duì)稱的客觀事實(shí)，每一個(gè)小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對(duì)信息收集加工，但其受益往往不能彌補(bǔ)或者完全彌補(bǔ)成本，因此，在這種情況下，一個(gè)理智的股東會(huì)對(duì)積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。
小股東受到的損害主要包括兩個(gè)方面：一是由于公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為而給所有股東造成的損失，其中包括小股東所要承擔(dān)的代理成本部分。二是控股股東對(duì)公司資源的公開(kāi)掠奪，從而嚴(yán)重?fù)p害小股東利益。正因?yàn)樾」蓶|的權(quán)利的易損性，采取何種途徑有效保護(hù)小股東的利益就顯得更加迫切和重要，尤其是對(duì)法律環(huán)境不健全的我國(guó)而言 。
本文以我國(guó)上市公司作為對(duì)象，比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督制衡作用和外部治理機(jī)制方面的差異。為了行文分析方便，根據(jù)我國(guó)上市公司股權(quán)的集中程度，將其簡(jiǎn)單分為三種類型：一是股權(quán)高度集中型，即絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50％以上；二是股權(quán)高度分散型，即公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離，單個(gè)股東所持股份的比例在10％以下；三是相對(duì)集中型，即公司擁有一個(gè)相對(duì)控股股東，但同時(shí)還擁有其它大股東（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。這三種劃分基本涵蓋了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同情況，具有一定代表性。
（一）公司治理的監(jiān)督和約束機(jī)制
按照代理理論，解決公司治理中的代理問(wèn)題，主要通過(guò)激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制來(lái)修正。世界各國(guó)公司治理的監(jiān)督機(jī)制，主要包括三種：一是股東監(jiān)督；二是董事會(huì)監(jiān)督，三是專門監(jiān)督，比如我國(guó)的監(jiān)事會(huì)監(jiān)督。但真正有效與直接的監(jiān)督，主要依賴于股東和董事的監(jiān)督，而外部治理機(jī)制也非常重要。
1.股東會(huì)
近年來(lái)，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)化，公司董事會(huì)的地位得到進(jìn)一步的鞏固和提高，“股東大會(huì)中心主義”逐漸有被“管理中心主義” 替代的傾向 。但股東作為公司的所有者，在一定程度上參與公司的決策，保持對(duì)公司管理行為的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，是股東維護(hù)其利益的重要途徑 。各國(guó)法律對(duì)股東權(quán)利的規(guī)定各有不同，但基本上都包括選舉權(quán)、批準(zhǔn)權(quán)、訴訟權(quán)、知情權(quán)和監(jiān)察權(quán)等。為落實(shí)股東權(quán)利，首要的是明晰股東參與公司決策的范圍。如經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織的《公司治理原則》中就規(guī)定：三個(gè)方面的公司重大變更須經(jīng)股東會(huì)決議：一是公司章程或其它類似文件的修改；二是增發(fā)股票；三是可能導(dǎo)致出售的重大交易 。而我國(guó)《公司法》規(guī)定的股東大會(huì)權(quán)限除了上述三個(gè)方面之外，還包括決定董事、監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)，審議批準(zhǔn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的報(bào)告，審議批準(zhǔn)公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)、決算方案和利潤(rùn)分配方案、彌補(bǔ)虧損方案，發(fā)行公司債決議，批準(zhǔn)董事、經(jīng)理與公司的交易行為，以及決定公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資方針等等 。
構(gòu)建合適的程序規(guī)定，以明確股東參與監(jiān)督的權(quán)利和途徑，是真正發(fā)揮股東會(huì)作用的基本要求。這些程序性規(guī)定主要包括：股東大會(huì)召集制度、股東提案制度、股東質(zhì)詢權(quán)制度、股東制止權(quán)制度 。
盡管如此，股東會(huì)能否發(fā)揮應(yīng)有的制衡和監(jiān)督作用，關(guān)鍵取決于股東是否有足夠的監(jiān)督動(dòng)力。按照成本分析理論，股東參與公司決策的制度安排與兩個(gè)因素有關(guān)：一是決策成本，二是集體行為的外部化成本。就決策成本而言，決定集體行為的人越少，決策成本越低，人越多則成本越高。而外部化成本則正好相反，決定的人越少，決策者越有可能使自己獲得受益的同時(shí)而犧牲未參與決策者的利益，外部化成本就越高，反之，則越低 。
因此，要提高股東監(jiān)督的積極性，必須在程序上運(yùn)用技術(shù)手段，降低股東參加股東會(huì)、行使表決權(quán)的成本。除了代理出席制度以外，股東還可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、可視電話、電子投票等多種方式來(lái)參與股東會(huì)，以電子方式進(jìn)行表決，提高投票率，但這些方式，首先必須在法律層面上得到認(rèn)可。我們看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已就重大事項(xiàng)的表決開(kāi)始強(qiáng)制要求上市公司為股東提供網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái) 。
股東的訴訟權(quán)是股東進(jìn)行有效監(jiān)督制衡的重要手段和司法救濟(jì)途徑，主要包括直接訴訟和派生訴訟兩類。股東可以在自身的利益受到侵害時(shí)，向公司或者董事提起訴訟，維護(hù)其作為股份所有者的某項(xiàng)權(quán)利。而如果公司董事、經(jīng)理、控股股東等基于其在公司中的特殊地位，在行使職責(zé)過(guò)程中違法法律以及公司章程，因此而給公司造成損失，而公司又怠于或拒絕向相關(guān)責(zé)任人請(qǐng)求賠償時(shí)，公司股東有權(quán)代表其它股東，代替公司就董事違反注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)的行為提起派生訴訟。
從以上分析可以看出，股東監(jiān)督的主要?jiǎng)恿κ瞧浔O(jiān)督的凈受益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律制度安排（尤其是股東訴訟制度）直接作為凈受益的變量。
2.董事會(huì)
董事會(huì)結(jié)構(gòu)和功能也是制衡重要的途徑，而其在一定程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。要有效發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，防止董事會(huì)為大股東操縱，首先必須要求保證董事的獨(dú)立性，這是發(fā)揮其監(jiān)督功能的基本前提。按照代理成本理論，公司董事越獨(dú)立于公司經(jīng)理，越能對(duì)公司經(jīng)理實(shí)施有效監(jiān)督，越能有效地防止公司經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為、緩解代理成本問(wèn)題，越能保障股東利益。因此董事會(huì)成員與經(jīng)理層成員不能交叉任職，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理原則上應(yīng)予以分離。但在我國(guó)的實(shí)踐中，由于我國(guó)《公司法》并沒(méi)有明確規(guī)定董事長(zhǎng)不得兼任總經(jīng)理，加上大部分上市公司是從“廠長(zhǎng)(經(jīng)理)負(fù)責(zé)制”的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，目前有20.9%的上市公司董事長(zhǎng)直接兼任公司總經(jīng)理 ，導(dǎo)致管理層與董事會(huì)之間存在直接的利益關(guān)系，打破了兩者之間的監(jiān)控平衡，也使得董事會(huì)的獨(dú)立性受到影響 。其次，公司董事會(huì)必須有小股東的利益代表者－獨(dú)立董事。獨(dú)立董事作為中小股東的代言人，一些重大的公司決策必須征得其批準(zhǔn)。同時(shí)，世界各國(guó)還多在董事選舉方面實(shí)行累計(jì)投票制度，以擴(kuò)大小股東的話語(yǔ)權(quán)，增強(qiáng)小股東表決權(quán)的含金量，弱化控制股東的話語(yǔ)霸權(quán)，平衡小股東與大股東之間的利益關(guān)系。
另外，還應(yīng)明確規(guī)范董事的責(zé)任和履職要求。由于董事是由股東選舉產(chǎn)生的，其首先必須是代表選舉人的利益，因此，明確以法律形式規(guī)范董事的責(zé)任，才能保證其正確地履職。
3.外部治理機(jī)制
在本質(zhì)上，公司的內(nèi)部治理基本上是以產(chǎn)權(quán)為主線的內(nèi)在制度安排，而外部治理則是以競(jìng)爭(zhēng)為主線的外在制度安排，兩者是相互依賴、相輔相成的。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是外部治理的核心和基礎(chǔ)。公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，現(xiàn)代公司發(fā)展的歷史表明，兩權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，可以因市場(chǎng)機(jī)制而得到相當(dāng)?shù)目刂�。只要市�?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，能夠?qū)臼┘幼銐虻膲毫图?lì)，就會(huì)迫使公司選擇適合自身的公司治理。因此，無(wú)論在一個(gè)給定的時(shí)間點(diǎn)上還是在一個(gè)特殊的時(shí)間區(qū)段上，市場(chǎng)機(jī)制都非常有效 。
公司治理的完善，根本上是各利益主體相互博弈的結(jié)果，是市場(chǎng)理性選擇的結(jié)果。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，上市公司在股市中表現(xiàn)出來(lái)的良好治理行為，主要是為了迎合投資者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市場(chǎng)中保存下來(lái)，相反就會(huì)被淘汰。國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果表明，對(duì)于中小企業(yè)，以產(chǎn)權(quán)激勵(lì)為主的內(nèi)部治理是比較成功的，而對(duì)于大型企業(yè)，特別是以英、美等國(guó)為代表的大型現(xiàn)代公司，競(jìng)爭(zhēng)的外部市場(chǎng)體系對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為的制約和對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在某種程度上比公司內(nèi)部治理的作用還重要。超產(chǎn)權(quán)論者更認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者的一個(gè)基本因素，公司績(jī)效與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在著較強(qiáng)的正相關(guān)性，競(jìng)爭(zhēng)也就成為制約經(jīng)營(yíng)者行為，提高公司績(jī)效的主要治理手段 。因此，在某種程度上，公司治理問(wèn)題歸根結(jié)底是一個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題 。
外部治理機(jī)制主要包括經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和破產(chǎn)兼并市場(chǎng)。經(jīng)理市場(chǎng)主要是通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者當(dāng)前或以往績(jī)效進(jìn)行完全事后清償形式的工資調(diào)整過(guò)程來(lái)解決兩權(quán)分離情況下的經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督和約束問(wèn)題，一個(gè)有效率的經(jīng)理市場(chǎng)必須形成一套公平競(jìng)爭(zhēng)的、充分信息的和以信譽(yù)為保證的運(yùn)作機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制則是通過(guò)大量所有者控制的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，影響市場(chǎng)價(jià)格，從而促使經(jīng)營(yíng)者增加努力投入，降低成本來(lái)發(fā)揮其制約作用。因此產(chǎn)品市場(chǎng)約束的有效程度取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，在市場(chǎng)上參與企業(yè)越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的約束力也就越強(qiáng)。同樣，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪則被視為另一種制約經(jīng)營(yíng)者行為的有效手段。如果一家公司管理混亂，經(jīng)營(yíng)不力，那么其股票價(jià)格則會(huì)相對(duì)于本行業(yè)或市場(chǎng)整體股價(jià)水平下跌，公司的股票市價(jià)總值下降。就會(huì)刺激其他外部投資者趁低價(jià)買進(jìn)足夠的股份，從而取得公司的控制權(quán)，并趕走在任的經(jīng)營(yíng)者。因而，在英美等國(guó)，收購(gòu)市場(chǎng)作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機(jī)制，是“防止經(jīng)理?yè)p害股東利益的最后一種武器” 。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是外部治理機(jī)制的重要影響因素，不能自由流動(dòng)和交易的股權(quán)，會(huì)阻止外部治理功能的發(fā)揮。而股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了其流動(dòng)的頻率和可能性。如果一個(gè)公司中存在絕對(duì)控股股東，該控股股東的態(tài)度很大程度上獨(dú)立于市場(chǎng)的反應(yīng)，其治理就必然以內(nèi)部股東治理為主。以我國(guó)上市公司為例，由于股權(quán)高度集中而且固化，公司經(jīng)理層大多是由國(guó)有資產(chǎn)所有者代表的政府部門按照行政條件和程序選任，而非由董事會(huì)從市場(chǎng)上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晉升榮辱都掌握在大股東（政府）手中，管理者更多的心思是如何討好上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)，而不用擔(dān)心因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而被撤換，因此經(jīng)理市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)法形成約束。在破產(chǎn)兼并市場(chǎng)方面，由于國(guó)有股“一股獨(dú)大”而且不能流通，可流通股比重過(guò)小且又分散，即使公司經(jīng)營(yíng)情況不佳，只要大股東沒(méi)有意見(jiàn)，小股東試圖在證券市場(chǎng)通過(guò)用腳投票來(lái)達(dá)到對(duì)經(jīng)營(yíng)者制約作用也難以奏效。因此，缺乏流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得外部機(jī)制功能無(wú)從發(fā)揮。
（二）三種類型股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督約束效應(yīng)
1.高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)
在股權(quán)高度分散的情況下，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督便成為一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題，因此就非常容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制。首先，分散的股權(quán)使得每一個(gè)股東對(duì)公司監(jiān)督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難/無(wú)法對(duì)一些事項(xiàng)達(dá)成一致意愿和行動(dòng)；其次，如前所述，監(jiān)督存在成本的問(wèn)題，小股東由于股權(quán)比較分散，如果行使監(jiān)督權(quán)，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會(huì)的成本過(guò)高，使小股東們失去對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督的興趣。再者，為避免干擾管理層的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，世界各國(guó)盡管賦予股東派生訴訟的權(quán)力，但法律也認(rèn)為：“由少數(shù)股東提起的派生訴訟，如不予限制，將會(huì)危害公司治理的基本原則，即公司決策（包括提起訴訟的決策）應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)或股東多數(shù)決定” 。因此大部分國(guó)家的法律對(duì)小股東起訴經(jīng)營(yíng)班子均有著嚴(yán)格的限制，包括原告的通知和告知義務(wù)；訴訟必須處于善意；以及提供訴訟費(fèi)用擔(dān)保 等等，這使得股東監(jiān)督變得特別困難。
股權(quán)高度分散會(huì)導(dǎo)致代理權(quán)結(jié)構(gòu)同樣具有高度的穩(wěn)定性。因?yàn)楦叨确稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，使得公司管理者與股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，難以形成聯(lián)合，表決權(quán)作用不大，加上股東本身對(duì)控制和流通之間存在選擇問(wèn)題 ，因此其缺乏推翻公司管理者的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)。
但高度分散的股權(quán)卻能極大程度地刺激收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生。當(dāng)然，收購(gòu)活動(dòng)的順利開(kāi)展，還得有其它配套的支持，例如法律的支持，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，完善的社會(huì)中介服務(wù)等等。
總體上，高度分散的股權(quán)使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，從而產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問(wèn)題，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局。內(nèi)部人控制模式，使得公司管理層可以通過(guò)各種手段和途徑損害外部小股東的利益，這點(diǎn)尤其在投資者保護(hù)法律不完善和不健全的國(guó)家中特別明顯。當(dāng)小股東利益受到損害時(shí)，往往只能通過(guò)司法途徑獲得事后的補(bǔ)償，但又面臨著諸多技術(shù)上的難題。
2.高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)
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