[ 臧恩富 ]——(2007-4-29) / 已閱59928次
盈利估價(jià) 12 x 40% 4.80
凈資產(chǎn)估價(jià) 56 x 50% 28
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每股的價(jià)格34.6元
該每股34.6元的股價(jià)就是公平價(jià)格。在確定上述股價(jià)時(shí)，因舉例說明的公司的股份中的90%的股份均由公司控股股東控制，公司股份很少交易，所以法院認(rèn)為該公司的股份的市場價(jià)格不可信，故在確定股份公平價(jià)格時(shí)給予市價(jià)格因素的比重低，僅為10%。[27]
除了上述市場估價(jià)、盈利估價(jià)和凈資產(chǎn)估價(jià)三個(gè)因素外，特拉華州法院還接受下面的兩種形式的估價(jià)證據(jù)：
其一、公司為自己的目的而準(zhǔn)備的估價(jià)研究。其二：專家關(guān)于目前情況資產(chǎn)收購方很可能支付的收購價(jià)格的證言。
利息： 所有州均允許異議退股股東從資產(chǎn)并購之日收取退股股款額的利息。但該利息是單利還是復(fù)利，法院之間存在分歧。
正如公司主要財(cái)產(chǎn)需要量化股東投票權(quán)的行使才具有可操作性一樣，合理股價(jià)的確定需要有合理的估價(jià)原則和估價(jià)方法作為基礎(chǔ)和支撐，否則，判斷“合理”與否這個(gè)問題，其本身的不確定性就很大，這樣，又怎能保護(hù)股東取得合理的股款退出公司？
第四章 我國資產(chǎn)并購中股東權(quán)保護(hù)的完善建議
第一節(jié) 統(tǒng)一明確界定資產(chǎn)并購的概念
資產(chǎn)并購概念的不明確和實(shí)務(wù)中稱謂的混亂容易導(dǎo)致認(rèn)識(shí)及法律適用的混亂和不確定，從公司并購的角度統(tǒng)一明確界定資產(chǎn)并購概念是我國完善資產(chǎn)并購法律制度以及股東權(quán)保護(hù)中應(yīng)該首要解決的問題。
在界定資產(chǎn)并購時(shí)，應(yīng)借鑒國外先進(jìn)的立法經(jīng)驗(yàn)及我國反壟斷法的研究成果，立足于強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)并購導(dǎo)致經(jīng)營集中和經(jīng)營控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，將資產(chǎn)并購與常規(guī)公司經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分區(qū)別開來，突出資產(chǎn)并購中的資產(chǎn)是指會(huì)導(dǎo)致被收購公司經(jīng)營控制權(quán)轉(zhuǎn)移且可能影響被收購公司存續(xù)經(jīng)營能力的被收購公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)。明確資產(chǎn)并購不但受合同法、公司法的調(diào)整，大規(guī)模的資產(chǎn)并購還受反壟斷法的調(diào)整。
現(xiàn)有涉及到資產(chǎn)并購的表述方式有：
1．公司轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)：即公司轉(zhuǎn)讓主要經(jīng)營財(cái)產(chǎn)的；
2．經(jīng)營者通過收購其他經(jīng)營者的資產(chǎn)取得對(duì)其他經(jīng)營者的控制權(quán)（反壟斷法草案中關(guān)于經(jīng)營者集中概念涉及的內(nèi)容）
筆者建議將資產(chǎn)并購定義為：“資產(chǎn)并購是指一個(gè)公司為了取得另一個(gè)公司的經(jīng)營控制權(quán)而收購另一個(gè)公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)的投資行為。被收購公司的股東對(duì)于資產(chǎn)并購行為有投票權(quán)并依法享有退股權(quán)，法律另有規(guī)定的除外�！痹撡Y產(chǎn)并購的法律定義與我國現(xiàn)有立法中關(guān)于資產(chǎn)并購的定義的區(qū)別和進(jìn)步在于：
1．強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)并購的目的是獲得經(jīng)營控制權(quán)：該定義包括了現(xiàn)有資產(chǎn)并購定義中關(guān)于一個(gè)企業(yè)購買另一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)并且運(yùn)營該資產(chǎn)的內(nèi)容，同時(shí)增加并強(qiáng)調(diào)了進(jìn)行資產(chǎn)并購的目的是取得被收購公司的經(jīng)營控制權(quán)。
2．規(guī)定了被收購資產(chǎn)的重要性：強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)并購中所收購的是被收購公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)。這既與收購公司取得被收購公司的控制權(quán)相關(guān)，也與資產(chǎn)并購應(yīng)由被收購公司股東決議通過有關(guān)。現(xiàn)有的資產(chǎn)并購的概念中沒有這樣的規(guī)定。
3．界定資產(chǎn)并購是收購企業(yè)的投資行為：資產(chǎn)并購對(duì)于收購公司來說是一種投資行為，其通過以現(xiàn)金或股份或債券作為支付手段取得被收購公司資產(chǎn)的目的是為了經(jīng)營該資產(chǎn)并提高自身的競爭力（如生產(chǎn)能力、盈利能力、市場占有率等）。
4．賦予被收購公司股東法定投票權(quán)：資產(chǎn)并購是被收購公司的一種重大變動(dòng)，被收購公司的股東應(yīng)有法定的投票權(quán)�，F(xiàn)有的資產(chǎn)并購規(guī)定中未強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。
5．少數(shù)異議股東擁有法定的退股權(quán)：與股東的投票權(quán)相補(bǔ)充，是資產(chǎn)并購中被收購公司少數(shù)異議股東的一種選擇權(quán)，現(xiàn)行的資產(chǎn)并購的部門規(guī)章中沒有退股權(quán)的規(guī)定，應(yīng)從公司并購的角度進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定。
退股權(quán)存在例外情形：少數(shù)異議股東的退股權(quán)存在例外情形：如被收購公司在資產(chǎn)并購后立即解散公司時(shí)的例外以及上市公司的例外等，在有法定例外情形時(shí)，被收購公司的股東則不享有退股權(quán)。
第二節(jié) 明確股東對(duì)于資產(chǎn)并購的法定投票權(quán)
股東的投票權(quán)是指股東對(duì)于公司經(jīng)營管理中的重大事項(xiàng)有權(quán)通過召開股東會(huì)投票表決的方式來決定是否同意通過。與股東的投票權(quán)相關(guān)的核心法律問題是股東對(duì)什么樣的事項(xiàng)有投票權(quán)？即如何界定股東有投票權(quán)的公司重大事項(xiàng)？現(xiàn)代公司管理制度的一個(gè)特點(diǎn)是公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，從而實(shí)現(xiàn)公司由職業(yè)董事或經(jīng)理人進(jìn)行有效治理的目的。在公司的經(jīng)營管理上，股東會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，除了公司的重大事項(xiàng)應(yīng)由股東會(huì)決議通過外，其他日常經(jīng)營管理中的公司經(jīng)營意思決策都由公司董事會(huì)決議通過并執(zhí)行。這一點(diǎn)在歐美公司治理中表現(xiàn)得尤為突出。研究公司資產(chǎn)并購這一公司重大資產(chǎn)處分行為，如何劃分公司股東會(huì)與董事會(huì)的職權(quán)，是確定資產(chǎn)并購決策程序的關(guān)鍵問題之一。
在我國，公司的管理制度中一直存在公司法定代表人的設(shè)置。公司法定代表人的職權(quán)與股東會(huì)職權(quán)如何劃分？法定代表人能否代替股東會(huì)行使職權(quán)？如果公司章程對(duì)此有規(guī)定則可依公司章程的規(guī)定來確定。但問題是，我國絕大多數(shù)公司在設(shè)立時(shí)都采用格式章程文本，那么實(shí)踐中需要解決的問題是：如果公司章程對(duì)于股東會(huì)職權(quán)與法定代表人職權(quán)劃分不清或不明確，而法定代表人代表公司處分公司資產(chǎn)并且加蓋公司公章，那么，如何認(rèn)定法定代表人代表公司所為的這種資產(chǎn)處分行為的效力？依現(xiàn)行司法審判的實(shí)踐，法院基本上會(huì)判決該資產(chǎn)處分行為有效。主要原因是：第一、在股東職權(quán)與法定代表人職權(quán)劃分不清的情況下，法定代表人的處分行為并不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定；第二，法院會(huì)從保護(hù)善意第三人的角度考慮而盡量維持資產(chǎn)處分協(xié)議的效力，而認(rèn)為即使法定代表人的行為損害了股東的利益，也是公司自己管理不善。所以從公司法立法的角度明確股東對(duì)于公司資產(chǎn)處分行為的投票權(quán)及其行使的條件、范圍或程序也至關(guān)重要。
股東投票表決的方式主要有：一致通過、特別決議、普通決議三種。一致通過是指涉及到公司重大事項(xiàng)需要公司全體股東的一致通過方為有效。特別決議是指代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。普通決議是指代表二分之一以上的表決權(quán)的股東通過。資產(chǎn)并購在英、美國家早期依據(jù)普通法的要求應(yīng)由全體股東一致表決通過方為有效，后來變更為少數(shù)服從多數(shù)的原則，但賦予少數(shù)異議股東退股權(quán)作為平衡和補(bǔ)償。我國資產(chǎn)并購中股東的投票權(quán)建議作如下規(guī)定：
一、參照美國的立法經(jīng)驗(yàn)，首先應(yīng)區(qū)別常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分與非常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分。常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，即使是處分了公司的主要財(cái)產(chǎn)或重大財(cái)產(chǎn)，也無需股東會(huì)決議通過。例如，某房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司，開發(fā)并擁有了某商業(yè)大廈，公司的設(shè)立目的和經(jīng)營范圍均包括房地產(chǎn)的開發(fā)和銷售。在這種情況下，公司將全部商業(yè)大廈均予以出售，也屬于公司常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，無需公司股東會(huì)決議通過。在決定何為公司常規(guī)經(jīng)營時(shí)，應(yīng)將公司的設(shè)立目的、公司的經(jīng)營范圍尤其是公司章程的具體規(guī)定作為質(zhì)的考慮因素。
二、在區(qū)分符合公司設(shè)立目的與經(jīng)營范圍的常規(guī)經(jīng)營與不符合公司設(shè)立目的與經(jīng)營范圍的非常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分的基礎(chǔ)上，對(duì)于非常規(guī)經(jīng)營過程中的有限責(zé)任公司主要財(cái)產(chǎn)的處分，應(yīng)明確規(guī)定資產(chǎn)并購必須經(jīng)過被收購公司股東會(huì)決議通過才能生效。同時(shí)，應(yīng)對(duì)股東會(huì)決議的議事方式和表決程序作出進(jìn)一步明確的規(guī)定，比如是應(yīng)由代表股東投票權(quán)的三分之二以上股東通過？還是代表股東投票權(quán)的二分之一以上的股東通過？還是出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)三分之二以上股東通過或是二分之一以上股東通過？筆者的意見是：被并購公司是有限責(zé)任公司的，資產(chǎn)并購協(xié)議應(yīng)由代表股東投票權(quán)的三分之二以上股東通過（即與公司合并以及公司經(jīng)營期限屆滿股東決議公司繼續(xù)經(jīng)營中股東享有的投票權(quán)相同）；被并購公司是股份有限公司的，資產(chǎn)并購協(xié)議應(yīng)由出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過。理由是與公司法第四十四條第二款，第一百八十二條第二款的規(guī)定相一致。《日本商法典》、《韓國商法典》、我國臺(tái)灣地區(qū)公司法和國內(nèi)專家關(guān)于《中華人民共和國公司法修改草案建議稿》中都將公司轉(zhuǎn)讓全部或主要的營業(yè)或財(cái)產(chǎn)列為應(yīng)由股東特別決議通過事項(xiàng)之列。[28]
三、確定董事會(huì)與股東會(huì)在資產(chǎn)并購中的職權(quán)分工。常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，以及非常規(guī)經(jīng)營過程中的非主要資產(chǎn)處分均由公司董事會(huì)自行決議通過；非常規(guī)經(jīng)營過程中的主要資產(chǎn)的處分，公司董事會(huì)在決議定通過并擬定資產(chǎn)處分的方案后，報(bào)公司股東會(huì)決議通過后實(shí)施。這樣規(guī)定，既可以讓公司董事會(huì)履行看門人的作用，在資產(chǎn)并購中要履行其忠實(shí)義務(wù)與善管義務(wù)，還能保證公司股東的知情權(quán)，為其行使投票權(quán)奠定基礎(chǔ)。故建議規(guī)定：董事會(huì)負(fù)責(zé)擬定公司非常規(guī)經(jīng)營過程中的主要資產(chǎn)的處分的方案，報(bào)公司股東會(huì)決議通過，在召開股東會(huì)的通知中，應(yīng)明確告知各個(gè)股東擬處分的資產(chǎn)的數(shù)量、價(jià)格及董事會(huì)的意見與決策依據(jù)等與資產(chǎn)處分相關(guān)的信息，以確保股東投票時(shí)的知情權(quán)，董事在通知中不得有虛假內(nèi)容和誤導(dǎo)性陳述。關(guān)于公司的法定代表人，則無權(quán)代表公司決定資產(chǎn)并購事宜，法定代表人只是董事會(huì)成員之一，在資產(chǎn)并購事宜上只行使董事職權(quán)。
第三節(jié) 量化股東有退股權(quán)的資產(chǎn)并購中的“主要財(cái)產(chǎn)”
即從質(zhì)、量兩個(gè)角度界定資產(chǎn)并購中的“資產(chǎn)”的含義，為股東投票權(quán)的啟動(dòng)劃出明確的界線。我國資產(chǎn)并購法律研究中一個(gè)亟待明確的重大問題就是需要股東投票表決的資產(chǎn)并購到底并購的是什么樣的資產(chǎn)？公司法中所說的有限責(zé)任公司的“主要財(cái)產(chǎn)”是指什么樣的資產(chǎn)？明確這個(gè)問題，才能明確被收購公司的股東在什么情況下有法定的投票權(quán)。
筆者的建議如下：
一、明確“主要財(cái)產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)的法定性
明確規(guī)定有限責(zé)任公司少數(shù)異議股東享有退股權(quán)時(shí)所轉(zhuǎn)讓的公司主要資產(chǎn)，其主要財(cái)產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是法定的；有限責(zé)任公司章程無權(quán)降低法定標(biāo)準(zhǔn)自行界定涉及退股權(quán)的“主要財(cái)產(chǎn)”，以防止退股權(quán)的濫用。
我國現(xiàn)行公司法第一百零五條規(guī)定：本法和公司章程規(guī)定公司轉(zhuǎn)讓、受讓重大資產(chǎn)或者對(duì)外提供擔(dān)保等事項(xiàng)必須經(jīng)股東大會(huì)作出決議的，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)及時(shí)召集股東大會(huì)會(huì)議，由股東大會(huì)就上述事項(xiàng)進(jìn)行表決。依據(jù)該條規(guī)定，現(xiàn)行公司法授權(quán)股份有限公司章程自行定義和規(guī)定什么樣的資產(chǎn)是股份公司的重大資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓或受讓時(shí)應(yīng)由股東會(huì)決議通過。因我國公司法未規(guī)定股份公司轉(zhuǎn)讓或受讓重大資產(chǎn)時(shí)少數(shù)異議股東有退股權(quán)，而只規(guī)定了股東的投票權(quán)，那么授權(quán)股份有限公司自行定義公司重大資產(chǎn)是尊重公司自治的表現(xiàn)，不會(huì)產(chǎn)生股東退股權(quán)糾紛。但對(duì)于有限責(zé)任公司來說，有限責(zé)任公司的主要資產(chǎn)是法定的還是授權(quán)公司章程自行規(guī)定就是一個(gè)重要的法律問題了，因?yàn)榧热晃覈痉ǖ谄呤鍡l規(guī)定，有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的，少數(shù)異議股東享有退股權(quán)，那么，公司法若授權(quán)有限責(zé)任公司章程自行定義其公司的主要財(cái)產(chǎn)，就等于授權(quán)有限責(zé)任公司章程自行規(guī)定股東的退股權(quán)。這與我國公司法關(guān)于股東退股權(quán)的法定性及公司有權(quán)回購股份情形的法定性相沖突，并且有悖于公司資本的法定性和充實(shí)性原則，容易導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減少并進(jìn)而損害公司債權(quán)人的利益，法律對(duì)此應(yīng)加以禁止。所以筆者建議立法明確：股東享有退股權(quán)意義上轉(zhuǎn)讓的有限責(zé)任公司的“主要財(cái)產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)是法定的，禁止有限責(zé)任公司在公司法規(guī)定的“公司主要財(cái)產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)之外自行界定股東有退股權(quán)意義上的“主要財(cái)產(chǎn)”。
二、對(duì)“主要資產(chǎn)”進(jìn)行量化的規(guī)定
建議規(guī)定為：
量的規(guī)定：有限責(zé)任公司的“主要財(cái)產(chǎn)”指公司出售的資產(chǎn)達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的情形：
1．出售的資產(chǎn)總額占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的合并報(bào)表總資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
2．出售的資產(chǎn)凈額（資產(chǎn)扣除所承擔(dān)的負(fù)債）占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的合并報(bào)表凈資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
3．出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的合并報(bào)表營業(yè)收入的比例達(dá)50%以上。
公司在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)多次出售資產(chǎn)的，以其累計(jì)數(shù)計(jì)算出售的數(shù)額。
理由及說明：
上述量的標(biāo)準(zhǔn)的擬定參照以下規(guī)定：
1．我國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》中規(guī)定的重大資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。
該標(biāo)準(zhǔn)中的“重大資產(chǎn)”是指上市公司購買、出售、置換資產(chǎn)達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的情形：
（1）購買、出售、置換入的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表總資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
（2）購買、出售、置換入的資產(chǎn)凈額（資產(chǎn)扣除所承擔(dān)的負(fù)債）占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表凈資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
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