[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱24925次
外資企業(yè)并購(gòu)中的主要法律問題
作者簡(jiǎn)介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長(zhǎng)企業(yè)并購(gòu)律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購(gòu)法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
一、我國(guó)外資并購(gòu)概述
1.我國(guó)外資并購(gòu)的歷史回顧
我國(guó)的外資并購(gòu)大體上經(jīng)歷了四個(gè)階段：
(1)萌芽期（1995年7月至9月）。在此以前，由于沒有外資并購(gòu)的先例，國(guó)家也就沒有關(guān)于外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策法規(guī)，但是一些有戰(zhàn)略眼光的外國(guó)資本開始試探外資并購(gòu)的途徑。1995年7月5日，日本五十鈴和伊藤忠聯(lián)合以協(xié)議方式，一次性購(gòu)買北旅公司4002萬(wàn)非國(guó)有法人股，占公司總股本的25％，日方承諾所持股份八年不轉(zhuǎn)讓并參與北旅公司的經(jīng)營(yíng)管理，開外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的先河（由于盈利情況不佳，2000年五十鈴和伊藤忠將外資股全部轉(zhuǎn)讓）。隨后，在1995年9月，美國(guó)福特汽車公司以4000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)江鈴1．39億新發(fā)Ｂ股，占江鈴發(fā)行后總股本的20％，成為江鈴的第二大股東。
（2）限制期（1995年9月至1999年8月）。“北旅事件”在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)方面引發(fā)了許多問題，包括稅基確認(rèn)、評(píng)估方法、信息披露等�；诳刂剖袌�(chǎng)開放進(jìn)程、防止國(guó)有資產(chǎn)流失等考慮，1995年9月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)《關(guān)于暫停將上市公司國(guó)家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商的請(qǐng)示性通知》，規(guī)定在國(guó)家有關(guān)上市公司國(guó)家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)家股和法人股。外資并購(gòu)因此進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)4年的低潮期。
（3）復(fù)蘇期（1999年8月至2002年10月）。1999年8月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委頒布了《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》，雖然明確了外商可以參與購(gòu)買國(guó)有企業(yè)，但審批手續(xù)過于復(fù)雜，令并購(gòu)困難重重。2001年10月，外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部和中國(guó)人民銀行日前聯(lián)合下發(fā)了《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》，規(guī)范外資參與重組和處置國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)的各項(xiàng)行為�！稌盒幸�(guī)定》明確指出，資產(chǎn)管理公司可以吸收外資進(jìn)行資產(chǎn)重組與處置，但必須符合國(guó)家指導(dǎo)外商投資的產(chǎn)業(yè)政策。2001年11月，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，對(duì)外商投資股份有限公司發(fā)行A股或B股和允許外商投資企業(yè)受讓上市公司非流通股作了原則性規(guī)定。2002年7月1日，《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》正式實(shí)施。由此，外資并購(gòu)逐漸復(fù)蘇。
（4）全面發(fā)展期（2002年10月至今）。為了適應(yīng)中國(guó)加入WTO的新形勢(shì)，國(guó)家對(duì)外資并購(gòu)從限制轉(zhuǎn)為支持，一系列配套法規(guī)不斷出臺(tái)。2002年10月《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》出臺(tái)。2002年11月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，明確規(guī)定相應(yīng)原則、條件和程序，暫停多年的外資并購(gòu)上市公司得以重新全面啟動(dòng)。2002年11月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內(nèi)A股市場(chǎng)。A股市場(chǎng)原本牢牢關(guān)閉的大門開始打開。2002年11月8日，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》，規(guī)定了國(guó)有企業(yè)（金融企業(yè)和上市公司除外）向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和資產(chǎn)，或者接受外資增資，改組為外商投資企業(yè)的有關(guān)政策。2003年3月13日，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家外匯管理總局聯(lián)合頒發(fā)了《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，并于2004年4月12日開始實(shí)施�！稌盒幸�(guī)定》放寬了外資并購(gòu)主體限制，明確了外國(guó)投資者和外商投資企業(yè)都可以成為并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的主體，對(duì)于外商投資性企業(yè)的限制也將取消。這一系列法規(guī)減少了中國(guó)過去對(duì)外商并購(gòu)中國(guó)國(guó)企的限制，為外資并購(gòu)敞開了大門，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)終于對(duì)外資全面放開。
2.我國(guó)外資并購(gòu)的基本情況
外資并購(gòu)從最初的萌芽到現(xiàn)在的全面發(fā)展，過程曲折。總的來說，外資并購(gòu)已經(jīng)走上健康發(fā)展的道路。
（1）外資并購(gòu)集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，特別是東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)。北京、上海和廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)開放程度、政府管理效率、基礎(chǔ)設(shè)施以及產(chǎn)業(yè)的配套體系上要比中西部領(lǐng)先，因此成為外資并購(gòu)的首選。特別是東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，作為我國(guó)最早實(shí)行對(duì)外開放的窗口，是三資企業(yè)和上市公司最集中的地區(qū)。外國(guó)投資者對(duì)東南沿海地區(qū)的投資環(huán)境非常熟悉，而當(dāng)?shù)氐膰?guó)內(nèi)企業(yè)也具備了與外國(guó)投資者合作的豐富經(jīng)驗(yàn)。上市公司運(yùn)作相對(duì)成熟和透明，財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較好，容易受到外資青睞。這些因素都使得該地區(qū)成為外資并購(gòu)的焦點(diǎn)。
（2）外資并購(gòu)集中在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。由于我國(guó)的勞動(dòng)力成本比較低，勞動(dòng)密集型的制造業(yè)自然成為外資并購(gòu)的熱點(diǎn)。在中國(guó)加入WTO之前，我國(guó)的服務(wù)業(yè)一直對(duì)外資不予開放。中國(guó)加入WTO之后，金融、保險(xiǎn)、證券、電訊、商業(yè)等服務(wù)業(yè)對(duì)外資進(jìn)入的限制大幅度減少，除少數(shù)領(lǐng)域外，大部分領(lǐng)域基本對(duì)外資放開，外商投資企業(yè)將逐漸享受國(guó)民待遇。這些因素都促使外資并購(gòu)向服務(wù)業(yè)集中。
（3）外資通過增資擴(kuò)股的并購(gòu)方式控制了大量合資企業(yè)。改革開放之后，我國(guó)引進(jìn)外資的主要方式是舉辦中外合資企業(yè)。當(dāng)時(shí)，中方投資者一般都是控股者。后來，隨著外資并購(gòu)形勢(shì)和政策的發(fā)展，外方投資者通過增資并購(gòu)了許多中外合資企業(yè)。比如，上海對(duì)48家增資的外商投資企業(yè)作過統(tǒng)計(jì)，其中20家發(fā)生了股權(quán)份額的變化，外方股份在增資中比例上升的有14家。天津120家500強(qiáng)投資的項(xiàng)目中，約有40%是通過增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)了控股。目前500強(qiáng)在深圳的合資企業(yè)中，大多數(shù)已經(jīng)是外方控股企業(yè)。
（4）外資正逐漸參與大型國(guó)有企業(yè)的改革。國(guó)企改革是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心。國(guó)家對(duì)國(guó)企改革的基本方針是除關(guān)系國(guó)計(jì)民生和自然壟斷行業(yè)外，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)將實(shí)行多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。外國(guó)資本不僅能提供巨額投資，而且具備先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念、生產(chǎn)技術(shù)、全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，這些都是國(guó)內(nèi)的非國(guó)有投資者所不具備的。大型國(guó)有企業(yè)具有技術(shù)、人才、管理、設(shè)備等諸多優(yōu)勢(shì)，這些也吸引外資的投入。因此，外資正逐漸成為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略投資者。
3．我國(guó)外資并購(gòu)的特點(diǎn)
（1）外資并購(gòu)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)重組關(guān)系密切。由于歷史原因，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量中占有絕對(duì)多數(shù)。外資并購(gòu)主要涉及的也是國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有企業(yè)的改革是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵。外資并購(gòu)作為一種改革國(guó)企的方式，終于被全面接受。可以說，我國(guó)的外資并購(gòu)歷史就是一部外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的歷史。由于中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，產(chǎn)業(yè)開放的要求和國(guó)有經(jīng)濟(jì)自身結(jié)構(gòu)調(diào)整以及內(nèi)部重組的需要，國(guó)家有關(guān)部門和各地方將圍繞國(guó)有企業(yè)的改革，積極利用外資雄厚的資金實(shí)力、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、成熟的管理模式和有效的績(jī)效評(píng)價(jià)體系促進(jìn)外資參與國(guó)企的改組和改造，積極推動(dòng)外資并購(gòu)。這對(duì)改善國(guó)有企業(yè)的整體管理運(yùn)營(yíng)水平，盤活國(guó)企存量資本，提高資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相關(guān)行業(yè)整合產(chǎn)生積極影響。
(2)協(xié)議收購(gòu)是外資并購(gòu)上市公司的主要方式。雖然外資并購(gòu)上市公司有許多種方式，但協(xié)議收購(gòu)還是最主要的外資并購(gòu)?fù)緩�。上市公司的流通股比例相�?duì)較小，占控股地位的還是國(guó)有股和法人股，而要獲得國(guó)有股和法人股的方式只有和上市公司協(xié)商。因此，為了獲得對(duì)上市公司的控制，外國(guó)投資者主要還是通過協(xié)議并購(gòu)的方式獲得上市公司的國(guó)有股和法人股。
(3)外資并購(gòu)主要是同業(yè)并購(gòu)。外資并購(gòu)的焦點(diǎn)往往是同一產(chǎn)業(yè)或同一產(chǎn)業(yè)鏈中不同階段業(yè)務(wù)的整合與重組。由于并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈中，并購(gòu)過程中的摩擦較小，并購(gòu)后整合的成本較低，加上有些外資已經(jīng)持有被并購(gòu)方的部分股權(quán)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的了解一般要比外部股東更加全面，所以這種形式的外資并購(gòu)，能夠帶來并購(gòu)雙方“雙贏”的局面。比較典型的案例是三星康寧對(duì)賽格三星的并購(gòu)：三星康寧投資有限公司是韓國(guó)三星康寧株式會(huì)社的子公司，主要生產(chǎn)彩電及計(jì)算機(jī)用玻殼等，它是全球第二大玻殼制造企業(yè)。同樣，賽格三星從事與三星康寧同一業(yè)務(wù)，并且目前賽格三星已形成了年產(chǎn)1000萬(wàn)套玻殼的生產(chǎn)能力，在同行業(yè)中一直穩(wěn)居年出口第一。但由于賽格三星主要產(chǎn)品的技術(shù)在很大程度上依賴于三星康寧的支持，該次并購(gòu)對(duì)三星康寧和賽格三星都有好處。此外，象華新水泥、福特汽車與江鈴汽車的并購(gòu)以及AB公司戰(zhàn)略性增持青島啤酒股份都是典型的同行業(yè)并購(gòu)。
(4)外資并購(gòu)的對(duì)象一般都是行業(yè)龍頭。外資并購(gòu)一般實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合戰(zhàn)略，因此都著眼那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是各行業(yè)的龍頭企業(yè)。各行業(yè)的龍頭企業(yè)擁有較為完善的本土營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)或較大的市場(chǎng)份額，具有一定品牌優(yōu)勢(shì)或核心競(jìng)爭(zhēng)力。比較典型的例子是柯達(dá)并購(gòu)樂凱膠片、蘇格蘭•紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰静①?gòu)重慶啤酒。
(5)我國(guó)的外資并購(gòu)主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。我國(guó)既有的外資并購(gòu)案例表明，外資并購(gòu)的主要目的是著眼企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，單純地通過行市變化謀取并購(gòu)交易利潤(rùn)的投機(jī)行為并不多見。并購(gòu)雙方主要是為了通過并購(gòu)合作實(shí)現(xiàn)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，搶占國(guó)際市場(chǎng)，增加國(guó)際市場(chǎng)占有份額，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。同時(shí)，也可以利用并購(gòu)雙方的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。
(6)上市公司將成為外資并購(gòu)首選目標(biāo)。上市公司一般都是我國(guó)比較優(yōu)秀的企業(yè)，擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、著名的品牌、穩(wěn)定的客戶群體和相對(duì)合理的公司治理結(jié)構(gòu)。特別是上市公司擁有寶貴的殼資源，在未來的融資方面占有很大的優(yōu)勢(shì)。這些都使得上市公司成為外資并購(gòu)的首選。
4.我國(guó)外資并購(gòu)的意義
（1）外資并購(gòu)可以扭轉(zhuǎn)國(guó)有企業(yè)的低效和虧損局面，盡快提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。由于國(guó)有企業(yè)一直沒有解決治理結(jié)構(gòu)的問題，使得許多國(guó)有企業(yè)處于低效虧損狀況。中國(guó)加入WTO以后，國(guó)有企業(yè)面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但是通過外資并購(gòu)，把那些依靠自身力量無(wú)法扭轉(zhuǎn)虧損的國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)全部或部分出售給外資，通過外國(guó)投資者優(yōu)質(zhì)資本的投入，可以迅速實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。這也為國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股退出提供了有效的途徑。
（2）外資并購(gòu)可以為國(guó)有企業(yè)重組改革和民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展提供雄厚的資金。我國(guó)國(guó)有企業(yè)有40萬(wàn)家，資產(chǎn)存量達(dá)10萬(wàn)億元，如果對(duì)他們?nèi)窟M(jìn)行資產(chǎn)重組，至少需要4萬(wàn)億元資金。這筆巨額資金不僅國(guó)家難以負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況也使之難以在國(guó)內(nèi)籌集。在未來若干年內(nèi)，通過吸引跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，將是一個(gè)很好的選擇。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在財(cái)產(chǎn)組織形式、企業(yè)制度、經(jīng)營(yíng)理念、管理手段、生產(chǎn)技術(shù)水平、人才及無(wú)形資產(chǎn)等方面都有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。但是，民營(yíng)企業(yè)面臨的最大問題就是資金短缺。這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上受到許多不公平的待遇，最明顯的就是我國(guó)銀行貸款中70％是貸給國(guó)有企業(yè)。外資并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)購(gòu)一定會(huì)給我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)注入雄厚的資金。
(3)外資收購(gòu)上市公司國(guó)有股和法人股股權(quán)，將有助于改善我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的最大問題是國(guó)有股比例過大，使得公司制分散決策權(quán)的最大優(yōu)點(diǎn)無(wú)從發(fā)揮。外資收購(gòu)國(guó)有股和法人股使得上市公司投資主體趨于多元化，雖然外資收購(gòu)后還應(yīng)保持上市公司中中方控股或相對(duì)控股地位，但有了外資大股東的牽制和制約，將有助于改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高其效益，真正實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)之間分離。
（4）外資并購(gòu)可以提高被并購(gòu)企業(yè)的技術(shù)力量。制造業(yè)是我國(guó)外資并購(gòu)的最主要領(lǐng)域，而技術(shù)正是制造業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。外資并購(gòu)可以給被并購(gòu)公司帶來國(guó)際先進(jìn)技術(shù)和大量的技術(shù)投入，增強(qiáng)其技術(shù)創(chuàng)新力量，不斷提升產(chǎn)品的科技含量和附加值。
5、外資并購(gòu)存在的負(fù)面效應(yīng)
（1）外資并購(gòu)可能使國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值被低估和流失。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中占有核心地位，是一筆巨大的社會(huì)財(cái)富。而當(dāng)前外資并購(gòu)的對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)。其中，許多國(guó)有企業(yè)往往還不是公司形式，企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定和評(píng)估，不少是按賬面價(jià)值而不是重置價(jià)值出讓。即使是已經(jīng)進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)，由于企業(yè)股權(quán)事實(shí)上未進(jìn)入資本市場(chǎng)，不能通過資本市場(chǎng)得到動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)。在實(shí)際操作中，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算有可能通過政策決定，彈性空間很大。有些地區(qū)，為獲取更多的外商投資，對(duì)外資投資實(shí)施“超國(guó)民待遇”，并許諾給外商以豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，造成了地區(qū)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)民財(cái)富的重大損失。
（2）外資并購(gòu)有可能形成行業(yè)壟斷。以并購(gòu)方式引進(jìn)外資的負(fù)面影響的核心問題是壟斷傾向�？鐕�(guó)公司具有追求壟斷地位、謀取壟斷特權(quán)的天性。跨國(guó)并購(gòu)?fù)且恍┮?guī)模巨大的公司，如果他們以消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來實(shí)行并購(gòu)，由于匯率的原因，其并購(gòu)成本相對(duì)較小。無(wú)論是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合還是強(qiáng)弱合并，并購(gòu)的結(jié)果都將使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)在一夜之間迅速膨脹，尤其是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合引發(fā)的規(guī)模效應(yīng)常常對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成更大的危害。它們一旦控制市場(chǎng)就可能壓抑競(jìng)爭(zhēng)、降低市場(chǎng)效率、扭曲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有可能用一種新的壟斷代替原來國(guó)有企業(yè)的壟斷。2004年5月，國(guó)家工商總局公平交易局反壟斷處完成了一份名為《在華跨國(guó)公司限制競(jìng)爭(zhēng)行為表現(xiàn)及對(duì)策》的報(bào)告。該報(bào)告顯示，企業(yè)并購(gòu)是跨國(guó)公司擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模在東道國(guó)市場(chǎng)取得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位最便捷的途徑。當(dāng)前我國(guó)的軟件行業(yè)、感光材料行業(yè)、電腦行業(yè)、手機(jī)行業(yè)、照相機(jī)行業(yè)、輪胎和軟包裝行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)壟斷的趨勢(shì)。
（3）外資并購(gòu)可能加劇投機(jī)趨勢(shì)。雖然當(dāng)前國(guó)際并購(gòu)大多數(shù)不是投資性的并購(gòu)，我們?nèi)匀灰岣邔?duì)投機(jī)性并購(gòu)的警惕。外資并購(gòu)的跨國(guó)性涉及到國(guó)際金融問題，正是由于國(guó)際金融市場(chǎng)同國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的差異，給了一些惡意并購(gòu)者以可乘之機(jī)。他們可以利用匯率升降、國(guó)際金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)行情的變化，拋出收購(gòu)的企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)，從中賺取差價(jià)。這種不為了生產(chǎn)流通而產(chǎn)生的投機(jī)行為，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生十分重要的負(fù)面影響。
二、外資并購(gòu)上市公司的主要形式
1．直接并購(gòu)模式
（1）協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股。由于上市公司的流通股在公司總股本中的比例有限，即使全部收購(gòu)也很難實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的并購(gòu)。此外，由于國(guó)有股的價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股，且收購(gòu)過程中可以得到強(qiáng)制要約豁免，與要約收購(gòu)相比，協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股能夠降低收購(gòu)成本，縮短收購(gòu)時(shí)間。尤其是在外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的限制沒有取消之前，通過收購(gòu)流通股來并購(gòu)上市公司還難以實(shí)現(xiàn)。但是，如果外資能夠通過協(xié)議的方式收購(gòu)上市公司的國(guó)有股和法人股，就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的并購(gòu)。
我國(guó)外資協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股有一段曲折的歷史，其分界線是1995年。1995年8月9日，日本五十鈴汽車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社與北京旅行車股份有限公司（簡(jiǎn)稱“北京北旅”）達(dá)成協(xié)議，一次性購(gòu)買北京北旅的不可流通的法人股4002萬(wàn)股，不包括國(guó)有法人股。這樣，日商占到北京北旅總股本的25％。這次并購(gòu)開創(chuàng)了外資直接收購(gòu)中國(guó)上市公司法人股的先例。1995年9月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)《關(guān)于暫停將上市公司國(guó)家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商的請(qǐng)示的通知》，從此外商投資企業(yè)不得以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司的國(guó)有股和法人股。這種情況一直持續(xù)到2002年。2002年11月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，并對(duì)轉(zhuǎn)讓過程中應(yīng)遵循的原則、外商應(yīng)符合的條件及報(bào)批程序等作出明確規(guī)定。該《通知》規(guī)定：向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，凡禁止外商投資的，其國(guó)有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位；受讓上市公司國(guó)有股和法人股的外商，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力；外商受讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)持滿一年后，才能依法轉(zhuǎn)讓；向外商轉(zhuǎn)讓的上市公司國(guó)有股和法人股，仍屬非流通股，不能在證券交易所掛牌交易。從此，暫停多年的向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的工作重新開始。
（2）外資通過換股的方式直接并購(gòu)上市公司�！渡鲜泄臼召�(gòu)管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行�！� 因此，依法可以轉(zhuǎn)讓的證券可以作為收購(gòu)上市公司的支付手段，這就意味著定向發(fā)行、回購(gòu)、換股等國(guó)際通行的并購(gòu)手段均可運(yùn)用。換股并購(gòu)是指并購(gòu)方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的比例交換目標(biāo)公司或雙方公司股東持有的股票，目標(biāo)公司或并購(gòu)雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股并購(gòu)不僅比現(xiàn)金并購(gòu)方式節(jié)約交易成本，避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而且目標(biāo)公司的股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或存續(xù)公司的股東，可以分享并購(gòu)后企業(yè)新增加的收益。此外，由于推遲了收益確認(rèn)的時(shí)間，可以延遲交納企業(yè)所得稅，在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)。因此，隨著20世紀(jì)90年代以來國(guó)際金融環(huán)境的日趨寬松，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，以換股進(jìn)行并購(gòu)交易的方式風(fēng)行全球。不過在我國(guó)的外資并購(gòu)實(shí)踐中，還沒有出現(xiàn)換股并購(gòu)的案例。
（3）向外資定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債。這種模式由于是定向發(fā)行，無(wú)需聘請(qǐng)承銷商等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行成本低，效率較高。而且轉(zhuǎn)股是在幾年內(nèi)分期完成，名義上是債，實(shí)際上是股，確保債券按約定的價(jià)格轉(zhuǎn)為股份，又不會(huì)造成公司迅速擴(kuò)張，轉(zhuǎn)股完成時(shí)公司投資可能已經(jīng)見效，利潤(rùn)增長(zhǎng)可能超過股本擴(kuò)張的速度，不會(huì)造成利潤(rùn)的稀釋。比如青島啤酒分三次向美國(guó)AB公司定向增發(fā)1.82億可轉(zhuǎn)換債券，7年內(nèi)根據(jù)雙方的轉(zhuǎn)股安排全部轉(zhuǎn)為青啤H股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，AB集團(tuán)將持有青啤的27％的股份。
（4）上市公司向外資定向增發(fā)B股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。隨著我國(guó)B股市場(chǎng)的復(fù)興，上市公司可以向外資定向增發(fā)B股。如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資就可能成為上市公司的控股股東，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的并購(gòu)。對(duì)于外資來講，定向增發(fā)的B股不僅價(jià)格比二級(jí)市場(chǎng)流通股的價(jià)格低，而且可在一定程度上能夠規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)格繁瑣的信息披露要求和協(xié)議收購(gòu)方式要通過的嚴(yán)格的審批和評(píng)估程序。此外，定向增發(fā)的流通股滿一定期限后，即可上市流通，這對(duì)外資也具吸引力。1995年福特并購(gòu)江鈴汽車和2002年上工股份向德國(guó)FAG公司增發(fā)就是典型案例。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行�！币虼耍婪ǹ梢赞D(zhuǎn)讓的證券可以作為收購(gòu)上市公司的支付手段，這實(shí)際上也肯定了定向增發(fā)B股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的做法。
（5）國(guó)際招標(biāo)轉(zhuǎn)讓資本。2001年，深圳市政府拿出深圳能源、水務(wù)、燃?xì)狻⒐�、食�?大集團(tuán)25%到70%的股權(quán)面向國(guó)際公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓。五家企業(yè)總資產(chǎn)近210億元。通過國(guó)際招標(biāo)這一資本轉(zhuǎn)讓方式，在世界范圍內(nèi)尋找戰(zhàn)略投資伙伴和經(jīng)營(yíng)者，有序地出售部分國(guó)有股股權(quán)�！吧钲谀Ｊ健痹凇蛾P(guān)于向外資轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》頒布后解決了外資在1000多家上市公司中收索目標(biāo)企業(yè)的困難，有利于降低收索成本，以盡快的速度找到與外資相匹配的目標(biāo)企業(yè)；通過資本市場(chǎng)引入海外機(jī)構(gòu)投資者不僅是利用外資的新途徑，而且可以作為國(guó)有股減持的重要受讓主體，有助于國(guó)企改革和國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)
（6）資產(chǎn)置換方式。過去，資產(chǎn)置換方式在國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)重組中被廣泛使用，因?yàn)樗绞胶?jiǎn)便，能夠節(jié)約并購(gòu)公司的現(xiàn)金。同樣，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司也可以通過資產(chǎn)置換的方式來實(shí)現(xiàn)。實(shí)際上，外資采用這種支付方式并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司具有很強(qiáng)的操作性，比如外資可以利用國(guó)內(nèi)子公司的資產(chǎn)直接與上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換，后者置換給準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓股份的上市公司大股東。當(dāng)然，如果涉及到國(guó)有股股份轉(zhuǎn)讓需要國(guó)家有關(guān)部門的審批，同樣，采用這種支付方式也要考慮到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和競(jìng)爭(zhēng)政策的限制。
2、間接并購(gòu)方式
（1）管理層收購(gòu)（MBO）。管理層收購(gòu)（MBO）是指管理層基于對(duì)本企業(yè)的熟悉，用非常少的自有資金，采取融資的方式，對(duì)本企業(yè)進(jìn)行的收購(gòu)。管理層收購(gòu)（MBO）實(shí)際上從杠桿收購(gòu)（LBO）過來的。所謂的杠桿收購(gòu)（LBO）就是用非常小的資金，撬動(dòng)一塊較大的資產(chǎn)。也就是我們通常所說的小魚吃大魚。管理層收購(gòu)（MBO）的關(guān)鍵問題是融資問題。外國(guó)投資者可以為上市公司管理層融資，然后據(jù)此直接控制管理層來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制。這種通過為管理層融資來控制上市公司的案例在國(guó)外有很多。目前，《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)管理層收購(gòu)（MBO）只作了原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。由于當(dāng)前我國(guó)融資工具有限，外資通過提供融資的方式參與管理層收購(gòu)（MBO）也可能成為外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的選擇之一。
（2）外資通過由其控股的外商投資企業(yè)并購(gòu)上市公司。目前A股還不能對(duì)所有外資直接開放，但外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)是中國(guó)法人，原則上可以參與A股市場(chǎng)，外資可以通過建立獨(dú)資或合資企業(yè)來收購(gòu)A股，也可以中國(guó)法人的身份在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上受讓上市公司國(guó)有股、法人股，或者到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)以達(dá)到進(jìn)入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器的。
（3）外資通過并購(gòu)上市公司的國(guó)內(nèi)控股股東間接控股上市公司。外資通過并購(gòu)上市公司的國(guó)內(nèi)控股股東間接控制上市公司。2001年阿爾卡特就是通過絕對(duì)控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東的。另外一個(gè)案例是香港英東金融集團(tuán)間接收購(gòu)中孚實(shí)業(yè)。此模式須受國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法律的制約。根據(jù)《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》(簡(jiǎn)稱《改組規(guī)定》)等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要原國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等政府行政部門的審批，但由于不直接收購(gòu)上市公司的股份，因此理論上無(wú)需證券監(jiān)管部門審批。
（4）通過司法拍賣方式競(jìng)買上市公司股權(quán)。外資除了可以通過協(xié)議收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的非流通股之外，還可以通過司法拍賣方式收購(gòu)上市公司非流通股�，F(xiàn)在很多上市公司的大股東由于到期債務(wù)不能清償而被提起訴訟，其所抵押的上市公司股權(quán)將通過人民法院的強(qiáng)制執(zhí)行程序被拍賣。外資可以通過介入拍賣市場(chǎng)獲得相應(yīng)上市公司的股權(quán)。2003年7月13日，新加坡佳通輪胎在北京拍得ST樺林股權(quán)，成為中國(guó)證券市場(chǎng)首例通過司法拍賣方式獲得上市公司國(guó)有股股權(quán)的外資企業(yè)。
（5） 債轉(zhuǎn)股模式。在四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司的龐大資產(chǎn)中，對(duì)上市公司的大量不良債權(quán)最終將通過債轉(zhuǎn)股的方式處置。資產(chǎn)管理公司已經(jīng)打包出售了幾千億的不良資產(chǎn)。外資可以通過參與國(guó)有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的方式并購(gòu)上市公司，進(jìn)而對(duì)上市公司進(jìn)行重組�！独猛赓Y改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》里面也明確了國(guó)有企業(yè)的債權(quán)允許轉(zhuǎn)讓給外國(guó)投資者。
（6）外資通過收購(gòu)上市公司的核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。外方往往通過與上市公司組建由外方控股的合資公司來反向收購(gòu)上市公司的核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而間接實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。米其林公司通過與輪胎橡膠組建由其控股的合資公司，并反向收購(gòu)輪胎橡膠的核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，就是一個(gè)典型的案例。收購(gòu)資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)控制，避免收購(gòu)股權(quán)所面臨的審批程序，但無(wú)法獲得珍貴的殼資源。且核心資產(chǎn)被收購(gòu)后，上市公司的獨(dú)立性也存在問題。因此，此種收購(gòu)行為首先應(yīng)遵守我國(guó)有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)定，同時(shí)上市公司出售核心資產(chǎn)還要履行信息披露要求和特定的審批手續(xù)。
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