[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱16875次
企業(yè)并購的有關(guān)實務問題——并購融資
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務，并對該業(yè)務領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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一、常用的并購融資方式
國際上通行的并購融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動用自身盈利積累進行并購支付。外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟主體籌措資金進行并購支付。外部融資又分為債務性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。
1．債務性融資
債務性融資指收購企業(yè)通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構(gòu)貸款和向社會發(fā)行債券。
（1）貸款。這是最傳統(tǒng)的并購融資方式。其優(yōu)點是手續(xù)簡便，融資成本低，融資數(shù)額巨大。其缺點是必須向銀行公開自己的經(jīng)營信息，并且在經(jīng)營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業(yè)的再融資能力。
（2）發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負。此外，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。其缺點是債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽，增加再融資的成本。
2．權(quán)益性融資
權(quán)益性融資的主要方式就是發(fā)行股票和換股并購。
（1）發(fā)行股票。企業(yè)運用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付。這種方式的優(yōu)點是不會增加企業(yè)的負債，由于企業(yè)規(guī)模的擴大，也增加了企業(yè)的再融資能力。其缺點是稀釋股權(quán)，降低每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)交納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)的稅負。
（2）換股并購。以并購方本身的股票作為并購的支付手段交給被并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購的優(yōu)勢在于其可使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購風險，也使得收購不受并購規(guī)模的限制。此外，可以取得會計和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于其會受到各國證券法規(guī)的嚴格限制，審批手續(xù)復雜，耗時較長。
3．混合性融資
混合性融資因其同時具有債務性融資和權(quán)益性融資的特點而得名。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證。
（1）可轉(zhuǎn)換債券�？赊D(zhuǎn)換債券的最大特點是債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為股票。在企業(yè)并購中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下優(yōu)點：第一，可轉(zhuǎn)換債券的報酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本；第二，可轉(zhuǎn)換債券具有高度的靈活性，企業(yè)可以根據(jù)具體情況設(shè)計不同報酬率和不同轉(zhuǎn)換價格的可轉(zhuǎn)換債券；第三，當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負擔。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有如下缺點：第一，當債券到期時，如果企業(yè)股票價格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)換為股票，這就變相使企業(yè)蒙受財務損失。如果企業(yè)股票價格下跌，債券持有人自然要求退還本金，這不但增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴重影響企業(yè)的再融資能力。第二，當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時，企業(yè)股權(quán)會被稀釋。
（2）認股權(quán)證。認股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，其實質(zhì)是一種普通股票的看漲期權(quán)。認股權(quán)證通常隨企業(yè)的長期債券一起發(fā)行。認股權(quán)證的優(yōu)點是避免并購完成后被并購企業(yè)的股東成為普通股東，從而延遲股權(quán)的被稀釋，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。其缺點是如果認股權(quán)證持有人行使權(quán)利時，股票價格高于認股權(quán)證約定的價格，會使企業(yè)遭受財務損失。
二、我國的并購融資現(xiàn)狀
1．我國內(nèi)部融資現(xiàn)狀
我國企業(yè)內(nèi)部融資的資金來源是在滿足企業(yè)自身正常發(fā)展以后留存的可自由支配的現(xiàn)金。1984年以前，企業(yè)的利潤都要上繳國家。1984年以后，企業(yè)實行利潤留成制，逐漸形成企業(yè)內(nèi)部積累。1994年《公司法》生效，確立法定公積金制度，企業(yè)才開始有真正意義的內(nèi)部積累。由于法定公積金制度到現(xiàn)在只有10年時間，而大量的非公司企業(yè)并不適用法定公積金制度，這使得企業(yè)很難積累到大量的并購資金。
2．我國債務性融資現(xiàn)狀
（1）貸款融資分析�！顿J款通則》第20條規(guī)定：“對借款人的限制：……三、不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外�！边@條規(guī)定實際上禁止商業(yè)銀行為股權(quán)交易的并購活動提供資金。在非股權(quán)交易的并購活動中，企業(yè)從銀行獲得并購資金存在很大困難。原因如下：第一，目前我國大多數(shù)銀行缺乏針對企業(yè)并購的專業(yè)人才和專業(yè)知識，還沒有能力參與企業(yè)并購的操作，也沒有能力實現(xiàn)對企業(yè)并購完成后的有效參與、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風險；第二、擔保物變現(xiàn)的風險也使得銀行不愿為企業(yè)并購提供大量貸款。
（2）發(fā)行債券融資分析。《公司法》第159條規(guī)定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券�！钡�161條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； （五）債券的利率不得超過國務院限定的利率水平；（六）國務院規(guī)定的其他條件。發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關(guān)批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出�！笨梢�，我國法律對債券的發(fā)行條件要求非常嚴格。事實上，我國發(fā)行債券的主體大多是一些關(guān)系國計民生的大企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展。迄今為止，我國尚無為企業(yè)并購發(fā)行債券的先例。
2．我國權(quán)益性并購融資現(xiàn)狀
�。�1）發(fā)行股票融資并購分析。《公司法》第137條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。公司以當年利潤分派新股，不受前款第（二）項限制�！蔽覈恍┥鲜泄就ㄟ^增發(fā)A股或H股成功實現(xiàn)了并購。發(fā)行新股是最受我國企業(yè)青睞的并購融資方式。
�。�2）換股并購分析。我國資本市場上第一例真正意義的換股并購是清華同方并購山東魯穎電子。之后還有新潮實業(yè)、正虹飼料、華光陶瓷、大眾科創(chuàng)、青島雙星、龍電股份、寧夏恒力、亞盛實業(yè)、陜西金葉、TCL通訊等案例。換股并購的優(yōu)點在于比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財務上可合理避稅和產(chǎn)生股票預期增長效應。由于我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，換股比例難以客觀化，再加上相關(guān)的法律法規(guī)不健全，使得換股并購沒有獲得應有的發(fā)展。
3．我國混合性并購融資現(xiàn)狀
《公司法》第172條規(guī)定：“上市公司經(jīng)股東大會決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應當報請國務院證券管理部門批準。公司債券可轉(zhuǎn)換為股票的，除具備發(fā)行公司債券的條件外，還應當符合股票發(fā)行的條件。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應當在債券上標明可轉(zhuǎn)換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉(zhuǎn)換公司債券的數(shù)額�！钡�173條規(guī)定：“發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券的，公司應當按照其轉(zhuǎn)換辦法向債券持有人換發(fā)股票，但債券持有人對轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)�！�1996年5月國務院同意選擇有條件的公司進行可轉(zhuǎn)換公司債券試點。1997年3月25日經(jīng)國務院批準，原國務院證券委員會發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。1998年8月3日南寧化工股份有限公司發(fā)行的1.5億元可轉(zhuǎn)換公司債券在上交所成功發(fā)行，這是中國資本市場上第一只非上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券。之后，吳江絲綢和茂名煉化都通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券成功實現(xiàn)融資。但迄今為止，還沒有企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行并購融資。至于發(fā)行認股權(quán)證，目前在我國還沒有明確的法律依據(jù)。
三、完善和開拓我國的并購融資渠道
1．完善貸款融資渠道
我們可以考慮修改《貸款通則》，允許商業(yè)銀行對股權(quán)交易的并購發(fā)放貸款。2000年中國人民銀行和中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款。這在一定程度上拓寬了證券公司的融資渠道。
2．完善債券融資渠道
我國法律對債券的發(fā)行條件要求很嚴格。這使得很多企業(yè)無法通過發(fā)行債券融資。因此，我們可以通過修改《公司法》和《證券法》，放寬債券的發(fā)行條件，擴大企業(yè)融資的渠道。
3．規(guī)范股票融資渠道
通過增發(fā)新股的方式籌集并購資金，一直是并購融資的首選。但是，一些關(guān)聯(lián)企業(yè)打著收購的旗號，通過發(fā)行新股進行“圈錢”，嚴重損害了投資者的利益。這個問題需要予以重視。
4．完善換股并購方式
1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些非上市公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進行柜臺交易。1998年國務院發(fā)布了《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》�！锻ㄖ芬髸和８鞯胤疆a(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺掛牌企業(yè)實施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國家進行了吸收合并試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。在這種背景下，1998年清華同方向山東魯潁電子定向增發(fā)新股進行了換股合并試點。之后，一些換股并購的案例不斷出現(xiàn)。但是，上述換股并購的案例只是限于上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司，并且都屬于試點性質(zhì)。2002年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行�！� 換股并購方式終于獲得法律上的肯定。但是，我國法律對換股并購規(guī)定的過于簡單。因此，我國應該盡早制定有關(guān)換股并購的法律法規(guī)、操作細則，對折股比例的計算方式、合并程序、不同意換股并購方案的少數(shù)股東合法權(quán)益的保護、換股并購中的信息披露問題以及相應的監(jiān)管措施進行詳細的規(guī)定。
5．發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券融資渠道
我國可以考慮放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。監(jiān)管部門可以適當放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件。鼓勵組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資基金，將基金投資于債券市場的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券，鼓勵社�；鸷捅ｋU基金進入可轉(zhuǎn)換債券市場，以此吸引更多資金進入可轉(zhuǎn)換債券市場。這都有待我國法律法規(guī)的修改和完善。
6．開拓新的融資渠道
我國可以借鑒國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權(quán)證、可交換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具，同時還可以開發(fā)MBO私募基金和信托方式進行融資，推動我國并購市場的繁榮和發(fā)展。
