[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱34603次
1）選擇恰當(dāng)?shù)牟①從Ｊ?br>
以上關(guān)于企業(yè)并購模式選擇的理論都有一定的道理，結(jié)合上述理論，并購方在選擇并購模式時，可以下面的思路著手：以企業(yè)所處的競爭環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)核心能力的物質(zhì)載體——戰(zhàn)略資源、核心能力的狀態(tài)以及未來培育和擴(kuò)散的方向，在此基礎(chǔ)上確定最適合自身發(fā)展的并購模式，以實現(xiàn)企業(yè)核心能力的不斷強(qiáng)化和擴(kuò)展，獲得持久的競爭優(yōu)勢。按照這一思路， 收購方在選擇并購模式時的基礎(chǔ)是全面分析其自身和目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、所具備的和所需要的戰(zhàn)略資源以及核心能力的狀態(tài)和培育方向。
其一，相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析
相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析包括對收購方現(xiàn)處的行業(yè)和即將進(jìn)入行業(yè)的結(jié)構(gòu)特性進(jìn)行分析。就收購方現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，收購方應(yīng)當(dāng)對該行業(yè)的技術(shù)特點(diǎn)、生命周期以及自身所處的競爭地位和未來趨勢進(jìn)行全面的分析。
如果該行業(yè)正處于快速發(fā)展的時期，并且收購方的核心能力相對于競爭對手而言正處于增強(qiáng)期，則橫向并購和縱向并購將會是收購方的首要選擇。
如果該行業(yè)正處于衰退時期，混合并購戰(zhàn)略就會成為企業(yè)的首要選擇。這時，收購方必須分析其想進(jìn)入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場機(jī)會，所要考慮的因素主要包括這些行業(yè)的預(yù)期投資回報率、發(fā)展前景、競爭程度、進(jìn)入壁壘的高度以及產(chǎn)品生命周期等。
其二，戰(zhàn)略資源分析
由于企業(yè)核心能力的本質(zhì)是企業(yè)獨(dú)特的、專用性的知識和資源。所以收購方在選擇并購模式前應(yīng)當(dāng)全面分析自己以及目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源的特性和缺陷。首先，收購方應(yīng)當(dāng)明確哪些資源是自己擁有的，哪些戰(zhàn)略資源自己在所處產(chǎn)業(yè)中具有優(yōu)勢，哪些資源是自己所欠缺的，哪些資源又是實現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略所必須的。對于目標(biāo)企業(yè)則要側(cè)重分析其所擁有的戰(zhàn)略資源與自身資源的互補(bǔ)性、兼容性、對收購方的發(fā)展戰(zhàn)略的有益性等方面。只有將并購模式選擇建立在對自身和目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源的清醒認(rèn)識和科學(xué)分析之上才能提高企業(yè)并購的成功機(jī)率。
其三，收購方企業(yè)核心能力的分析
首先應(yīng)該從自身的核心能力出發(fā)，尋找與企業(yè)核心能力相關(guān)聯(lián)或重疊的經(jīng)營領(lǐng)域。
其次，企業(yè)也只有明確自身已有的能力狀況，才可能確立核心能力培育的方向，并通過選擇正確的并購模式實現(xiàn)核心能力的擴(kuò)展。
再次，通過識別企業(yè)核心能力，可以從資源互補(bǔ)和協(xié)同的角度選擇被并購的對象，如果收購方在沒有確立核心能力培育方向的狀態(tài)下盲目選擇并購模式和目標(biāo)企業(yè)，將顯著加大其持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險。
2）選擇經(jīng)濟(jì)合理的并購交易方式
在選定了企業(yè)并購模式以及確定目標(biāo)企業(yè)之后，收購方還需要慎重選擇經(jīng)濟(jì)合理的并購交易方式。在企業(yè)并購的實務(wù)中，常見的并購交易方式有三種：資產(chǎn)收購、股權(quán)收購、合并。資產(chǎn)收購是指通過購買目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，從而獲得該企業(yè)的所有權(quán)的并購形式。股權(quán)收購是指通過購買目標(biāo)企業(yè)發(fā)行在外的具有表決權(quán)的流通股股份，當(dāng)收購方所獲取的股份達(dá)到一定比例后即可取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的并購交易方式。合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)相合成為一個新的企業(yè)。合并包括兩種法定形式：新設(shè)合并和吸收合并。新設(shè)合并主要是指公司與一個或一個以上的企業(yè)合并成立一個新公司，原合并各方解散，取消原法人資格。而吸收合并是指接納一個或一個以上企業(yè)加入本公司，加入方解散并取消原法人資格，接納方存續(xù)。
上述三種并購交易方式可能在以下幾方面對企業(yè)并購有不同的影響，收購方應(yīng)當(dāng)甚重考慮：
其一，收購方所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險不同：收購方若采取資產(chǎn)收購的方式，則不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)并且可以完全免除目標(biāo)公司未來可能發(fā)生的“或有債務(wù)”；如果采取股權(quán)收購形式，那么收購方作為目標(biāo)公司的股東，則要在出資范圍內(nèi)對目標(biāo)公司的負(fù)債承擔(dān)責(zé)任；如果采取合并的形式，那么存續(xù)公司或者新設(shè)公司要對目標(biāo)公司的全部債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
其二，談判對象不同：若采取資產(chǎn)收購或者合并，那么收購方只需與目標(biāo)公司談判即可；但是如果采取股權(quán)收購方式的話，那么交易對方是目標(biāo)公司的股東，所以收購方要與一批股東或者其代表談判，可能收購會受到少數(shù)股東的阻撓。
其三，對目標(biāo)企業(yè)雇員的負(fù)擔(dān)不同：如果采取資產(chǎn)收購形式，那么收購方無需接納目標(biāo)公司的雇員，也不同繼承目標(biāo)公司相關(guān)的養(yǎng)老金計劃；如果采取合并或者股權(quán)收購形式，那么收購方則必須接納目標(biāo)公司原有雇員繼承原有的養(yǎng)老金計劃。
其四，兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復(fù)雜程度不同，這是由于不同的交易形式下，目標(biāo)公司的主體資格在并購結(jié)束后是否存在造成的：在資產(chǎn)收購形式下，由于并購雙方的主體資格不受并購交易的影響，所以企業(yè)并購實際上相當(dāng)于一個買賣契約，相對來說比較簡單，只需要約定資產(chǎn)名稱權(quán)利狀況、交付等內(nèi)容即可；交接也相對簡單。如果采取合并或者股權(quán)收購方式的話，那么需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復(fù)雜；合并的方式下的交接手續(xù)極為復(fù)雜，必須逐項驗收辦理各項變更了的權(quán)利并且要對目標(biāo)公司原有的合同作出相應(yīng)的變更，采取股權(quán)收購形式其交接手續(xù)也相對簡單易行。這是因為在合并的交易方式下，并購導(dǎo)致了并購雙方主體資格的變更。
3．選擇最優(yōu)的并購財務(wù)方式
在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財務(wù)方式。選擇不同的并購財務(wù)方式會影響到企業(yè)并購的價格、交付方式、交付時間等重要內(nèi)容。所以依據(jù)具體的企業(yè)并購，選擇最優(yōu)的財務(wù)并購方式對于企業(yè)并購的雙方來講都是至關(guān)重要的。
（1）常見的企業(yè)并購財務(wù)方式
在決定企業(yè)并購的財務(wù)方式是需要考慮兩個問題，融資手段和支付方式。融資手段是指收購方應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。支付方式是指收購方應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
1）融資手段
融資手段所涉及的是籌集并購資金的金融工具。主要有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道。內(nèi)部融資是指收購方利用留存盈余進(jìn)行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式；部融資是指收購方通過外部渠道籌集資金進(jìn)行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資和權(quán)益融資。其中，債務(wù)融資指收購方通過舉債來籌集并購所需的資金，該融資方式對應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式；而權(quán)益融資指收購方通過發(fā)行權(quán)益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應(yīng)于股票支付方式或交換方式。
2）支付方式
國內(nèi)外企業(yè)并購中常見的支付方式有以下幾種：
其一，現(xiàn)金支付方式，即收購方通過支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)。現(xiàn)金是使用最為廣泛的支付方式，現(xiàn)金的形式可以是：銀行匯票、支票、電匯、或者現(xiàn)款付款證書等。由于現(xiàn)金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等優(yōu)點(diǎn)，所以通常為目標(biāo)企業(yè)所歡迎。但是對于收購方來說，現(xiàn)金支付方式需要收購方籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這可能會給收購方帶來巨大的財務(wù)壓力。所以通常采取現(xiàn)金支付方式的并購行為通常是并購方的實力雄厚、而目標(biāo)企業(yè)多為小型企業(yè)的情況。如果并購標(biāo)的額很高的話，收購方一般不會采用單純的現(xiàn)金支付方式。
由于企業(yè)并購交易的收購價款額通常很高，所以收購方一般通過銀行轉(zhuǎn)賬付款。而且通常不會一次付清，而是在簽訂兼并協(xié)議的時候支付其中的一部分，交接工作完成之時再付清余款。甚至收購方可能要求推遲到交接完成后一段時間之后再付清余款。
并購實踐中可能還存在這種情況，收購方通常與目標(biāo)企業(yè)商定，將并購價款的一部分交由雙方共同指定的銀行或者公證機(jī)構(gòu)或者律師事務(wù)所，由他們將價款存入一個專門開設(shè)的賬號，如果并購交易完成以后，收購方發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違反了其作出的陳述或者保證，或者在約定的期限內(nèi)出現(xiàn)了或有債務(wù)，給收購方造成損害的，那么收購方可以從該特定賬號中的款項獲得賠償。
其二，證券支付方式，即收購方通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購過程。具體有股票支付方式和債券支付方式兩種形式。股票支付方式是指收購方通過發(fā)行新股以購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票。債券支付方式指收購方通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?br>
其三，杠桿收購，即收購方通過負(fù)債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。通常由主收購企業(yè)、投資銀行或者其他商業(yè)銀行、各類金融機(jī)構(gòu)以及投資者組成一個投資群體來完成，其本質(zhì)就是舉債收購。杠桿收購以高負(fù)債率而著稱，是一種高風(fēng)險的項目貸款，投機(jī)成分很濃。通常來說，投資者采用杠桿收購的話，其目的不是為了獲得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，而是通過并購，從資產(chǎn)雄厚的目標(biāo)公司榨出現(xiàn)金以后，再將公司出賣。
其四，承擔(dān)債權(quán)債務(wù)，即收購方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)作為對價以獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)或者所有權(quán)。如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營不善，導(dǎo)致負(fù)債與其實有資產(chǎn)額基本相等，那么如果并購雙方同意的話，則可以采取承擔(dān)債權(quán)債務(wù)的方式。在這種方式下，收購方支付的價格不是一種確定的價格，而是目標(biāo)公司債務(wù)和整體產(chǎn)權(quán)之比。支付也是一種特定的方式，即由收購方替目標(biāo)公司向目標(biāo)公司的原債權(quán)人償還債務(wù)的方式，來間接完成向目標(biāo)公司的支付。當(dāng)然采取這種方式通常應(yīng)當(dāng)取得目標(biāo)公司原債權(quán)人的同意。
（2）收購方選擇恰當(dāng)?shù)牟①徹攧?wù)方式理論指導(dǎo)和實踐經(jīng)驗
1）指導(dǎo)并購方式選擇的理論
面對眾多的融資手段和支付方式，收購方應(yīng)當(dāng)如何選擇呢？對此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和風(fēng)險投資家們依據(jù)不同的理論，從不同的角度分析了各種融資手段和支付方式的利弊，收購方可以從中獲得選擇并購財務(wù)方式的啟示：
依據(jù)投資現(xiàn)金流理論，并購財務(wù)方式的不同并不會影響收購方的價值；
根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購方應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式；
依據(jù)代理成本理論，當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購方應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購）以實現(xiàn)企業(yè)價值增加；反之，收購方應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價值的減少；
依據(jù)信息不對稱理論，收購方應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式；
依據(jù)Williamson的交易成本理論，如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。
依據(jù)Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論，收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。
2）我國企業(yè)并購財務(wù)方式選擇的經(jīng)驗
根據(jù)1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主。現(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會給收購方造成巨大的財務(wù)壓力。債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場價值。其主要理由是：其一，債務(wù)融資具有稅盾作用；其二，債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本；起三，負(fù)債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益；其四，利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負(fù)債水平不會增加債務(wù)成本。
因此，收購方應(yīng)依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務(wù)狀況，相機(jī)靈活地選擇多元化的適宜的融資手段；在選擇現(xiàn)金支付方式的同時，應(yīng)更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當(dāng)情況下關(guān)注股票支付或交換方式。
4．籌劃并購議程
經(jīng)過上述步驟，收購方組建了并購班子、選定了合適的目標(biāo)企業(yè)、對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了盡職調(diào)查并根據(jù)調(diào)查結(jié)果再結(jié)合該起并購案本身量身定做了科學(xué)合理的并購方案，接下來的工作就是要籌劃出一個周全的并購議程。因為企業(yè)并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及收購方、目標(biāo)企業(yè)、當(dāng)?shù)卣榷喾嚼妫泻軓?qiáng)的專業(yè)性技術(shù)性，而且從開始啟動并購到完成耗時甚長。所以必須有一個周全的并購議程作全方位的指引，否則很難保證如此復(fù)雜、費(fèi)時的工程的順利完成。收購方在籌劃并購議程的時，有以下事項應(yīng)當(dāng)注意的：
（1）選定并購班子后，應(yīng)當(dāng)與參與并購的中介機(jī)構(gòu)訂立服務(wù)合同，約定收購方與中介機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。其中尤為重要的是，要在合同中列明保密條款，因為如果并購行動尚未開始就泄漏出去，則可能引來競爭者，這可能導(dǎo)致收購成本的增加甚至導(dǎo)致收購失敗。
（2）選擇適當(dāng)時機(jī)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初步接觸，大致了解目標(biāo)企業(yè)對于并購事宜的態(tài)度。如果能夠爭取到目標(biāo)企業(yè)同意與支持，將給并購的后續(xù)行動帶來很多方便，而且也能夠大大提供并購的成功率。
（3）依據(jù)并購的具體情況為后續(xù)的并購事宜制定相應(yīng)的日程表，力爭做到統(tǒng)籌規(guī)劃，使并購行動能夠有條不紊的進(jìn)行。包括向目標(biāo)公司發(fā)出兼并意向、與目標(biāo)公司就并購進(jìn)行談判、簽訂兼并協(xié)議、兼并協(xié)議生效后的對目標(biāo)公司的接管和整合工作等。
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