[ 伍江林 ]——(2013-4-9) / 已閱9438次
我國的保薦制度自2004年運行以來已經有7年之久，曾經被寄予厚望的保薦人制度在運行了7年之后不僅所籠罩的神圣光環(huán)開始退卻，而且成為了另一種低風險高收益的尋租 制度。而創(chuàng)業(yè)板僅僅啟動兩年，很多制度方面都不成熟，目前創(chuàng)業(yè)板保薦制度存在的問題主要有：
1.保薦人未盡職盡責
從目前的創(chuàng)業(yè)板市場來看，保薦人過分注重推薦，而擔保的職業(yè)盡得不夠。在今年4月中旬的保薦人培訓活動中，監(jiān)管層人士就明確指出，在發(fā)行審核過程中，有些保薦人未盡勤勉盡職的責任，一些該發(fā)現的問題卻沒有發(fā)現，沒有按照法律法規(guī)的要求了解相關供應商和客戶的情況，過度依賴律師和會計師的工作，材料申報后沒有持續(xù)的對公司的情況進行調查。由于保薦人不能盡職盡責，創(chuàng)業(yè)板啟動以來，截止至2011年7月31日，已經有49家公司在創(chuàng)業(yè)板IPO 被否，例如創(chuàng)業(yè)板第一家被否的磐能科技，在與主板市場國電南自、國電南瑞相比，企業(yè)競爭力不足，市場盈利能力欠佳，而保薦人由于利益的驅動，抱有僥幸的心理闖關，將“帶病”的企業(yè)推薦上市，被發(fā)審委否決就在情理之中了。
2.保薦人與發(fā)行人利益牽連
保薦人和發(fā)行人的利益密切相關，一是證券的發(fā)行可以讓保薦人賺取不菲的承銷收入，二是“保薦+直投”的模式可以給保薦機構帶來四五倍的超額收益。以中信證券為例，其直投公司金石投資于2009年5月認購了神州泰岳210萬股，從入股到上市只用了5個月，盈利卻達一個多億，股價最高時，回報率高達17倍 。保薦機構這種保薦、直投、承銷的模式，意味著保薦機構和發(fā)行人的利益牽連，為了謀取利益最大化，使被保薦公司盡快上市，保薦機構的急功近利就不難理解了。
3.只薦不保
目前創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司“粉飾”申報材料已經成為了一個非常突出的問題，創(chuàng)業(yè)板的一些上市公司為了上市，在招股說明書中粉飾業(yè)績，上市后原形畢露，業(yè)績大幅下滑，例如2011年6月20日上市的金城藥業(yè)，上市不到一個月就業(yè)績變臉，在其招股說明書中，2008年到2010年的年復合增長率為39.63%，而2011年的其中報顯示，公司同比增長僅為15.28%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比下滑11.66%。而保薦機構往往將企業(yè)推薦上市之后沒有盡到持續(xù)督導義務，我們相關法律法規(guī)也沒有規(guī)定保薦機構應當承擔怎樣的擔保責任，這就出現了保薦機構往往只薦不保的情況。
造成我國創(chuàng)業(yè)板市場保薦制度存在問題的原因主要原因有以下幾個方面：第一，選拔制度僵化。目前我國的保薦人選拔制度存在“一考定終身”的弊端，那些擅長考試、運氣好的人，就有機會成為身嬌肉貴的保薦人，動動筆、簽簽字，百萬年薪落袋，而那些資深工作反而落選。通過現行的選拔制度來認定保薦人的資格是遠遠不夠的，保薦人不僅應當掌握相關的法律法規(guī)，專業(yè)的業(yè)務投資知識，還應當擁有良好的業(yè)務關系，項目協調能力和一定的管理經驗。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》也并沒有具體的標準對保薦機構資格進行認證。第二，保薦考核引發(fā)逆向選擇。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，保薦人代表必須在二十個月內完成一個項目的發(fā)行，否則將要重新參加保薦代表人資格考試并進行保薦代表人登記。保薦代表人為了保住自己的資格，就有可能滋生道德風險，降低標準選擇發(fā)行項目。而且我國的證券發(fā)行實行核準制，缺乏對保薦代表人的聲譽激勵制度，在重視聲譽卻得不到應有的匯報時，保薦代表人就會受到利益的驅動，不再重視聲譽而追求高利益的回報。第三，對違規(guī)保薦的處罰形同虛設。根據《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定：保薦人應當盡到督導義務，首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導期間為股票上市當年剩余時間及其后三個完整會計年度；上市后發(fā)行新股、可轉換公司債券的，持續(xù)督導期間為股票、可轉換公司債券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；申請恢復上市的，持續(xù)督導期間為股票恢復上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。雖然創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)定了保薦機構的責任，但是根據目前《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的規(guī)定，保薦人出現了違規(guī)保薦僅是從中國證監(jiān)會不予注冊或者從保薦人名單中除名，這都是一些行政處罰，我國目前對于保薦人違規(guī)并沒有相關的刑事處罰，保薦人有恃無恐，難以起到真正的威懾作用，面對巨大的利益驅動，保薦人往往會違規(guī)保薦，保薦制度的初衷就難以實現。而因為保薦人失職，或與發(fā)行人合謀發(fā)行證券，導致那些信賴保薦人，卻因為發(fā)行人不全面、不準確、不真實的資料而蒙受損失的投資者的利益誰來保護呢？投資者的利益得不到保護，證券市場就會失去信心，對證券市場的健康發(fā)展有極大的危害。
五、英國終身保薦人制度
英國AIM市場的終身保薦人制度是其核心制度，正是由于終身保薦人制度，英國的AIM市場才能夠如此健康的發(fā)展。保薦人的作用主要有以下三個方面：
第一，判斷并決定公司是否上市。AIM 上市資格的決定直接又保薦人決定，這與主板市場是不同的，主板市場的上市資格由FSA下屬的上市監(jiān)管局審批決定。保薦人須深入了解上市申請人的狀況，確保申請上市的公司內部治理結構合理，而且公司具有生存和競爭力，沒有不良的財務狀況，才決定公司是否可以上市。倫敦證交所并不對上市公司的條件進行審查，只做出原則性的規(guī)定，保薦人負責裁定公司的具體情況。
第二，管理上市過程。保薦人的第二個作用就是管理公司的上市過程，主要包括協調上市團隊（由保薦人、公司的事務律師、經紀人、申報會計師等組成）的工作，編制上市公司的文件，監(jiān)督上市公司的調查情況。其中編制上市公司的文件是保薦人工作的核心，這些文件詳細準確的說明了上市公司的業(yè)務經營情況，財務狀況，公司內部治理結構等。保薦人對文件的真實性負責，決定著公司是否上市，而倫交所只是進行簡單的形式審核。
第三，持續(xù)監(jiān)督上市公司。保薦人在上市后直至企業(yè)退市將一直負有責任（除非被更換），須為上市企業(yè)就如何遵守監(jiān)管規(guī)則、進行信息披露提供監(jiān)督和咨詢；如企業(yè)出現非正常情況，保薦人還須向倫敦證交所 AIM 的管理團隊澄清相關問題。若企業(yè)違犯監(jiān)管法規(guī)，而保薦人沒有及時提出意見或采取行動，將會被問責。
由于保薦人的巨大作用，保薦人已經不是簡單意義上的上市“看門人”的角色，保薦人變成了更復雜的角色，對于企業(yè)，保薦人給予持續(xù)的，專業(yè)的金融服務，幫助上市公司完善自己，更迅速的成長；對于倫交所，他們是最前線的監(jiān)管者，保證上市公司遵守規(guī)則，在實踐中，倫交所設立了專門的管理委員會管理保薦人群體，并不和上市公司直接溝通，絕大多數的監(jiān)管行為都是通過保薦人來完成。
六、完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度
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創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的“三高”形象非常的普遍，上市之后嚴重的業(yè)績滑坡極大的損害了中小投資者的利益。主管部門在新股發(fā)行時應當加強對其指導，在發(fā)現新股的發(fā)行價過高時，指導其進行修正，或者把新股發(fā)行市盈率與二級市場（或二級市場同類上市公司）的市盈率掛鉤，在二級市場市盈率基礎上向下浮動， 其浮動幅度由市場決定。由于創(chuàng)業(yè)板、中小板股票二級市場定位較高，因此在新股發(fā)行時，可同時參照創(chuàng)業(yè)板或中小板以及主板的二級市場市盈率來確定。
�。ǘ┩晟圃儍r制度
在新股發(fā)行的詢價過程中，增大對報高價者的責任，讓報高價者對自己的行為負責。在有效的詢價基礎上，報高價者申購按高價成交，報低價者申購按低價成交，其中以有效的最低價作為新股上市的發(fā)行價。高價申報者多余的資金，全部劃撥到投資者保護基金。
（三）完善保薦人制度
我國的保薦人制度實行的時間不長，還有很多的問題需要完善。第一，改革保薦人選拔制度，“一考定終身”讓那些善于考試、通過考試的人高枕無憂，不思進取。應當建立一個合理的考評制度，每年考核保薦人的業(yè)務能力。第二，理順保薦人和發(fā)行人之間的關系，由于保薦人和發(fā)行人的利益牽連，導致了創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的諸多問題。應當規(guī)定保薦人與發(fā)行人之間不能產生任何利益聯系，比如說，禁止“保薦+直投”的模式。第三，加大對保薦人懲罰力度，由于目前我國創(chuàng)業(yè)板市場的法律對保薦人的懲罰力度太小，達不到威懾作用，應當加大對保薦人的懲罰力度，不僅在保薦人違規(guī)的時候給予一定的行政處罰，在保薦人嚴重違規(guī)的同時，嚴重的損害投資者利益的時候，應當給予一定的刑事處罰。第四，加強對保薦人群體的培訓。我國目前的保薦人群體素質不高，職業(yè)道德感不強，業(yè)務水平底下，主管部門應當加大對保薦人群體的培訓，盡快提高保薦人群體的素質。第五，建立保薦人監(jiān)管部門，深交所應當建立一個專門的委員會監(jiān)督保薦人群體，未來隨著保薦人群體的擴大，建立一個專門的監(jiān)管部門是非常必要的。
（四）賦予發(fā)行人相應的責任
要改變發(fā)行人只收益不負責的現狀，為了抑制發(fā)行人一味地追求高價，規(guī)定在一定時期內，若新股破發(fā)，新股申購成功者可以按申購價將股票退給發(fā)行人，這樣一旦新股破發(fā)，發(fā)行人就得將募集來的資金退還給投資者。
參考文獻
[1]周友蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007
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