[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱17724次
代理問題源自股東與管理者之間的利益矛盾。上述利益矛盾引起管理者的偷懶、侵占、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等行為。沒有利益矛盾，此類行為也就無從發(fā)生。如果不存在有效的制約，管理者就有可能選擇追求過多的閑暇、在職消費(fèi)、固位和晉升等等，從而損害股東利益。只要管理者無需承擔(dān)上述行為的成本，代理問題就會(huì)給公司及其股東造成損失。
公司及其股東可以通過將管理者的利益與股東的利益掛鉤來解決代理問題。這就是說，根據(jù)生產(chǎn)率[18]支付報(bào)酬[19]，或者將報(bào)酬同與股東財(cái)富密切相關(guān)的的某些可觀察的變量（包括生產(chǎn)率、努力程度或利潤）掛鉤，從而減少代理問題所帶來的損失。這種報(bào)酬機(jī)制使得管理者行為的外部效應(yīng)通過掛鉤得以內(nèi)化，從而有效激勵(lì)管理者努力工作。
如果公司及其股東締結(jié)上述報(bào)酬機(jī)制合同、測量報(bào)酬與生產(chǎn)率的成本為零，股東和管理者之間的利益就會(huì)完全一致，既不存在利益矛盾，也不會(huì)出現(xiàn)管理者機(jī)會(huì)主義行為。然而，如果這些條件并不具備（例如締約和測量成本高昂），[20]代理問題所帶來的損失就只能在一定程度上緩解，但無法徹底消除。締約與測量成本的來源之一就是股東和管理者之間的信息不對(duì)稱。為獲得專業(yè)化帶來的好處，股東和管理者都有理由通過測量來緩解信息不對(duì)稱對(duì)其交換關(guān)系的負(fù)面影響。
理論上，締約各方可以通過篩選（screening）與信號(hào)（signaling）機(jī)制解決逆向選擇問題。例如，委托人可以向代理人提供多個(gè)合同供其選擇。代理人通常會(huì)選擇最適合自身的合同，從而顯示其自身品質(zhì)。另一方面，高品質(zhì)的代理人有可能自愿披露關(guān)于其自身品質(zhì)的私人信息，從而將其與低品質(zhì)的代理人區(qū)分開來。
締約各方還可以通過監(jiān)督與保證機(jī)制解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題。例如，委托人可以花費(fèi)資源來測量代理人的表現(xiàn)、獎(jiǎng)勵(lì)代理人的高效行為并懲戒其低效行為。另一方面，代理人也可以花費(fèi)資源以保證自己不會(huì)作出損害委托人利益的行為，或者保證在代理人有此行為的情況下委托人能夠得到賠償。
即使從理論上講，代理問題也只有可能緩解而不可能消除。例如，盡管高品質(zhì)代理人有可能自愿披露關(guān)于其自身品質(zhì)的私人信息從而使自己與低品質(zhì)的代理人區(qū)分開來，但是只有在他看來行動(dòng)的收益大于成本時(shí)，代理人才會(huì)真的采取行動(dòng)。此外，自愿披露的水平未必能夠達(dá)到社會(huì)最優(yōu)水平。[21]再者，如果預(yù)期凈成本為正，低品質(zhì)代理人也有可能模仿高品質(zhì)代理人。雖然低品質(zhì)代理人為采取這個(gè)策略也需要付出成本，但由于委托人要區(qū)分有意義的信號(hào)與無意義的噪音很困難，因此這個(gè)策略能夠增加委托人核實(shí)信息的成本。
股東有權(quán)獲得公司的凈收入和凈資產(chǎn)。因此，股東是代理問題所造成損失的最終承擔(dān)者。股東還有權(quán)投票任免董事、批準(zhǔn)或否決董事會(huì)提案。雖然分散持股公司是由職業(yè)經(jīng)理人管理的，但歸根結(jié)底管理權(quán)受到股東的控制。既然股東享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，他們本應(yīng)既有動(dòng)機(jī)，又有能力實(shí)施最優(yōu)控制，亦即通過掛鉤與監(jiān)督使代理成本最小化。
然而，實(shí)際情況并非如此。與個(gè)人獨(dú)資企業(yè)或合伙數(shù)量較少的合伙企業(yè)相比，分散持股公司的股東面臨著嚴(yán)重的集體行動(dòng)問題。其結(jié)果是，典型的公眾股東對(duì)參與公司管理持消極態(tài)度。
理論上，可以有多種解決集體行動(dòng)問題的辦法。一種辦法是建立選擇性激勵(lì)機(jī)制，使積極監(jiān)督管理者的股東獲得報(bào)償。另一種辦法是引進(jìn)大股東，因?yàn)榇蠊蓶|在公司中的利益足夠大，使其有理由投入資源，以投票或訴訟的方式行使發(fā)言權(quán)。[22]
即使從理論上講，集體行動(dòng)問題也只有可能緩解而不可能消除。例如，由于締約與測量是有成本的，設(shè)計(jì)與實(shí)施上述選擇性激勵(lì)機(jī)制就是一件困難的事情。[23]
實(shí)際上，公司還可以用基于業(yè)績的報(bào)酬體系將管理者與股東之間的利益掛起鉤來。這類體系可以包含獎(jiǎng)金、股票、股票認(rèn)購期權(quán)等。獎(jiǎng)金只能將管理者與股東之間的短期利益掛起鉤來，股票和認(rèn)購期權(quán)則能將兩者之間的長期利益掛起鉤來。通過將管理者與股東之間的利益的掛起鉤來，這類體系能夠激勵(lì)管理者為股東的利益而行動(dòng)。
除了利益掛鉤外，股東還可以選任專門監(jiān)督高級(jí)職員的董事。[24]然而，與高級(jí)職員一樣，董事同樣是代理人，也需要受到監(jiān)督。問題在于，誰來監(jiān)督監(jiān)督者？答案是：由股東監(jiān)督董事。作為剩余索取者，股東有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督。
另一方面，管理者可以向股東提供擔(dān)保，以保證自己不會(huì)采取有損委托人利益的行動(dòng)，或者確保在其采取上述行動(dòng)后委托人能夠獲得賠償。一種常見的擔(dān)保是聘任外部審計(jì)和外部董事。另一種常見的擔(dān)保是信托責(zé)任與派生訴訟。[25]
對(duì)分散持股公司而言，解決集體行動(dòng)問題最可行的辦法是由于股東出售股票而引起的敵意收購的威脅。集體行動(dòng)問題表明，除非在極端情況下，投票很少能夠發(fā)揮作用。[26]然而，只要股份附有投票權(quán)，股票出售就能夠通過要約收購而使投票權(quán)集中起來。由于集中持股的股東能夠行使控制權(quán)，這類敵意收購就能克服集體行動(dòng)問題。[27]
需要指出的是，所有上述內(nèi)部治理機(jī)制都是有成本的，并且任何內(nèi)部治理機(jī)制都不是完善的。因此，即使存在上述內(nèi)部制約機(jī)制，仍然存在剩余的損失。
首先，利益掛鉤是有成本且不完善的。例如，將管理者的利益與股東利益掛鉤的最佳辦法是將管理者的報(bào)酬與管理的生產(chǎn)率掛鉤。[28]然而，由于管理者實(shí)際上是一個(gè)團(tuán)隊(duì)，很難將個(gè)別管理者的邊際生產(chǎn)率從其他管理者的邊際生產(chǎn)率中分離出來。股東還可以將管理者的報(bào)酬與公司的利潤掛鉤。然而，由于利潤是管理者的努力程度與外部環(huán)境的函數(shù)，很難將管理者的努力程度與外部環(huán)境分別開來。[29]
第二，監(jiān)督機(jī)制也是有成本且不完善的。例如，盡管管理者的努力程度與外部環(huán)境都是可觀察的，股東必須耗費(fèi)資源來減輕信息的不對(duì)稱。因此，監(jiān)督機(jī)制也無法使股東和管理者之間的利益完全一致。
第三，擔(dān)保同樣是有成本且不完善的。例如，不在公司擔(dān)任管理職務(wù)的外部董事能夠獨(dú)立于職業(yè)經(jīng)理人，從而在監(jiān)督高級(jí)職員以及擔(dān)任管理職務(wù)的董事方面具有比較優(yōu)勢。外部董事履行上述職能的途徑有任免外部審計(jì)、提名董事和高級(jí)職員的人選、審查管理者的薪酬方案、批準(zhǔn)或否決利益沖突交易、就發(fā)起或撤銷派生訴訟提出建議、就發(fā)起或撤銷反敵意收購措施提出建議等等。然而，外部董事有可能與管理者之間存在其它利益關(guān)系。在這種情況下，他并不完全獨(dú)立于職業(yè)經(jīng)理人。即使不持股的外部董事能夠獨(dú)立于職業(yè)經(jīng)理人，他同樣有可能獨(dú)立于公司及其股東。在這種情況下，他就缺乏監(jiān)督的激勵(lì)。事實(shí)上，外部董事自身也需要監(jiān)督。最后，兼職的外部董事有可能缺乏決策所需的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，外部董事往往嚴(yán)重依賴擔(dān)任管理職務(wù)的董事和高級(jí)職員所提供的信息、意見、報(bào)告和陳述等，而自己又缺乏獨(dú)立核實(shí)這些信息的手段。[30]
最后，除了集體行動(dòng)問題外，股東監(jiān)督機(jī)制還受到其他利益沖突的困擾。例如，除了集體行動(dòng)問題外，股東派生訴訟還很容易受到聲稱代表全體股東的原告股東與被其所代表的股東之間的利益沖突的不利影響。即使真能代表其他股東的利益，原告股東與代理人之間仍有可能存在利益沖突。在投票過程中，分別持有不同種類、序列股票的股東之間也有可能存在利益沖突。
3.2 外部制約
分散持股公司的治理難題在于，集中管理引起股東與管理者之間的代理問題。除非對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效制約，否則就會(huì)造成損失。另一方面，所有權(quán)分散引起股東之間的集體行動(dòng)問題。這就使股東很難在公司內(nèi)部監(jiān)督管理者。[31]
然而，股份可以自由轉(zhuǎn)讓，從而股東能夠通過出售股票退出提供了通過市場制約管理者的替代機(jī)制——公司控制權(quán)市場。更一般地說，市場力量能夠迫使管理者建立最優(yōu)的掛鉤、監(jiān)督和擔(dān)保機(jī)制，從而最大限度地降低代理成本。[32]在這種情況下，在內(nèi)部制約機(jī)制上增加投入就不會(huì)導(dǎo)致管理者機(jī)會(huì)主義的相應(yīng)降低。
市場構(gòu)成對(duì)管理者行為的外部制約這一思想源自Coase（1937）提出的。Coase認(rèn)為，企業(yè)家必須以較低成本履行職責(zé)，以低于其所替代的市場的價(jià)格購買生產(chǎn)要素。這是因?yàn)�，如果做不到這一點(diǎn)，他就會(huì)被市場所替代。
Manne（1965）強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場在制約管理者方面所發(fā)揮的作用。他認(rèn)為，對(duì)于那些以所謂所有權(quán)與控制權(quán)分離為特征的大公司來說，公司控制權(quán)市場給予股東與其在公司中的利益相當(dāng)?shù)臋?quán)力和保護(hù)。上述觀點(diǎn)的一個(gè)基本前提是，在管理效率與股票的市場價(jià)格之間高度正相關(guān)。Manne (1965) 還分析了管理市場對(duì)管理者行為的制約作用。
遵循Manne的思路，Jensen和Meckling （1976）也將管理服務(wù)市場與公司控制權(quán)市場視為解決代理問題的辦法。他們認(rèn)為，來自其他潛在管理者的競爭能夠限制取得管理服務(wù)的成本，而利益矛盾的嚴(yán)重程度與替換管理者的成本直接相關(guān)。類似地，利益矛盾也會(huì)受到對(duì)公司本身的市場的制約。Fama和Jensen（1983）進(jìn)一步解釋了股票市場與公司控制權(quán)市場如何有助于降低分散持股公司中（此類公司中普通股享有不受限制的剩余索取權(quán)）的代理成本。普通股的可自由轉(zhuǎn)讓性創(chuàng)造了具有流動(dòng)性的股票市場以及活躍的公司控制權(quán)市場，從而將股東與管理者之間的利益掛起鉤來。
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