[ 丁文順 ]——(2002-8-24) / 已閱31329次
一是國(guó)有股權(quán)虛置。沒(méi)有明確誰(shuí)是國(guó)有資產(chǎn)所有者的代表，由誰(shuí)來(lái)作為上市公司國(guó)有股的代表行使權(quán)利，形成國(guó)有股權(quán)控制權(quán)不明確；
二是股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中。國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)占，一股獨(dú)大”。上市公司中第一大股東平均持股比例近45%，前三名大股東持股比例合計(jì)接近60%；
三是公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成。2000年底上市公司非流通股本占總股本的63.4%。由于大量國(guó)家股、法人股不能流通，所以公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，無(wú)法在證券市場(chǎng)上通過(guò)收購(gòu)（要約收購(gòu)）而實(shí)現(xiàn)；
四是“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，非公允關(guān)聯(lián)交易盛行。由于上市公司與控股股東在人員、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)上沒(méi)有實(shí)現(xiàn)三分開，而上市公司董事會(huì)人員組成中又以執(zhí)行董事和控股股東代表為主，缺少外部董事的制衡，因此，控股股東人為控制或操縱上市公司的關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生；
五是“董事會(huì)不懂事”、“監(jiān)事會(huì)不監(jiān)事”。董事會(huì)功能和程序不夠規(guī)范，董事缺乏誠(chéng)信義務(wù)，未能勤勉盡責(zé)，監(jiān)事會(huì)則沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督功能，對(duì)董事、監(jiān)事缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究制度；
六是經(jīng)理層缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制。短期行為普遍存在，道德風(fēng)險(xiǎn)甚至逆向選擇不乏其例。
分析中國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，在上市公司建立獨(dú)立董事制度，充其量也僅能在某種程度上減少“內(nèi)部人控制”的影響和非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，增加董事會(huì)的獨(dú)立性。而對(duì)于國(guó)有股權(quán)虛置，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成以及經(jīng)理層缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制，基本上是無(wú)能為力的。
2、引入獨(dú)立董事制度的理由也不充分
一是中外建立獨(dú)立董事制度的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不相同。美國(guó)獨(dú)立董事制度的設(shè)計(jì)是以公司股權(quán)高度分散為前提的，而中國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，且60%的股權(quán)并不流通�？毓晒蓶|實(shí)際操縱和控制著董事會(huì)，并存在左右公司決策，損害中小股東利益的可能。所以，美國(guó)獨(dú)立董事在一定程度上是全體所有者的代表，他們通過(guò)參與決策和監(jiān)督高層管理人員的行為最大限度地降低委托代理成本，以維護(hù)全體股東的利益。而中國(guó)引入獨(dú)立董事制度是為了防止管理層欺詐，維護(hù)中小股東而非全體股東的利益。這也就是說(shuō)引入獨(dú)立董事制度的基礎(chǔ)??股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，決定了所要達(dá)到的目的也不同，從而將影響?yīng)毩⒍聭?yīng)起的作用能否實(shí)現(xiàn)。
二是中外公司治理的原有結(jié)構(gòu)也不相同。英美國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)是董事會(huì)一元制，而我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)二元制。中國(guó)引入獨(dú)立董事制度后，獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)是什么樣的關(guān)系，監(jiān)事會(huì)的作用是削弱了還是加強(qiáng)了，因此增加的公司管理成本與可能取得的績(jī)效相比是否顯得不劃算等等，都是值得研究的。
三是中國(guó)獨(dú)立董事的產(chǎn)生機(jī)制與其應(yīng)起的作用相悖�！吨笇�(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，獨(dú)立董事的產(chǎn)生和選拔由董事會(huì)確定，而董事會(huì)又是由大股東控制的。若由大股東來(lái)選拔制約其行為，保護(hù)中小股東利益的獨(dú)立董事，其結(jié)果只能是獨(dú)立董事聽命于大股東。
四、完善公司治理需要徹底解決非流通股問(wèn)題
不少外國(guó)學(xué)者講，中國(guó)公司治理應(yīng)該達(dá)到的水準(zhǔn)在亞洲是最高的。因?yàn)閲?guó)外關(guān)于公司治理的原則和要求一般是由交易所規(guī)章加以規(guī)定，而我國(guó)則由國(guó)務(wù)院部門規(guī)章加以規(guī)定。那么，我國(guó)公司治理的現(xiàn)狀為什么卻如此令人擔(dān)憂呢？周小川一針見(jiàn)血地指出，中國(guó)股市是內(nèi)部控制下的一股獨(dú)大。60%的股份不流通，這些股份不能成為現(xiàn)金流，那么，大股東們就得不到資本溢價(jià)所帶來(lái)的投資收益。所以，他們關(guān)注的是變相變現(xiàn)??“圈錢”；而中小股東的投資目標(biāo)是使股價(jià)上漲。二者的利益并不是同一的。
筆者認(rèn)為，周小川主席的話說(shuō)明了中國(guó)上市公司存在的最大問(wèn)題不是公司治理結(jié)構(gòu)本身的問(wèn)題，而是公司治理的基礎(chǔ)問(wèn)題，即股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。
證券市場(chǎng)剛剛建立時(shí)，出于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的特殊考慮，我國(guó)人為地把上市公司的股份劃分為三部分，即國(guó)家股、國(guó)有法人股和社會(huì)公眾股。其中國(guó)家股、國(guó)有法人股又統(tǒng)稱為國(guó)有股。這部分超過(guò)上市公司總股本60%的國(guó)有股不上市流通。到現(xiàn)在，這個(gè)盤子越來(lái)越大，成了一個(gè)非常敏感，且非常頭疼的問(wèn)題。說(shuō)它敏感，是因?yàn)椴簧偃苏J(rèn)為國(guó)有股問(wèn)題涉及到國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)問(wèn)題（可引伸為公有制問(wèn)題，姓“社”還是姓“資”問(wèn)題）、黨的領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)題、政權(quán)的穩(wěn)固性問(wèn)題以及干部人事制度改革等一系列問(wèn)題；說(shuō)它頭疼，是因?yàn)閲?guó)有股問(wèn)題是導(dǎo)致上市公司國(guó)有股權(quán)虛置、股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中、公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成、內(nèi)部人控制等一系列問(wèn)題的根源。
筆者認(rèn)為，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)必須要解決非流通股問(wèn)題。這里，涉及到兩個(gè)觀念的轉(zhuǎn)變。
一是國(guó)有股控股與公有制的關(guān)系問(wèn)題。社會(huì)主義民法按著馬克思主義原理把物分為生產(chǎn)資料和生活資料，認(rèn)為生產(chǎn)資料歸誰(shuí)所有是區(qū)分不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的標(biāo)志。公有制就是生產(chǎn)資料歸國(guó)家（全民的代表）所有，由國(guó)家支配的基本經(jīng)濟(jì)制度，因此，公有制實(shí)際上是一個(gè)宏觀概念。國(guó)有股控股則是指在一家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股占有絕對(duì)或相對(duì)控股的地位，因此實(shí)際上是一個(gè)微觀概念。由于上市公司包括潛在的上市公司并不是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全部，所以，認(rèn)為堅(jiān)持公有制或公有制為主就必須確保國(guó)有股在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有控制地位實(shí)際上是一種機(jī)械的、靜止的形而上學(xué)觀點(diǎn)。事實(shí)上，把國(guó)有資本相對(duì)集中地投入到應(yīng)當(dāng)投入的地方去，而不是分散地投入到每個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之中才是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確選擇�，F(xiàn)實(shí)狀況是，一方面，即使大舉國(guó)債，國(guó)家在教育、科研、國(guó)防、環(huán)保、基礎(chǔ)建設(shè)、落后地區(qū)開發(fā)等方面的投資仍顯不足；另一方面，大量的國(guó)有資本分散在上萬(wàn)家國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股上市公司），守著那塊即使國(guó)有資本退出也不影響公有制制度的“陣地”。更加耐人尋味的是，在上市公司占有60%股權(quán)的國(guó)有股成了“唐僧肉”，沒(méi)有人把它真正作為全民所有的東西來(lái)看待，國(guó)家和中小股東一樣淪為被地方利益、集團(tuán)利益、部門
利益揩油的對(duì)象。并且，國(guó)有股在上市公司被掏空時(shí)所受到的損害更大。這就是所謂的國(guó)有股權(quán)虛置現(xiàn)象。這說(shuō)明，我們目前的生產(chǎn)資料公有制制度是有缺限的，或者應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善，或者應(yīng)當(dāng)徹底反思。但終有一天，大多數(shù)人會(huì)認(rèn)識(shí)到，以交易自由為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)資料強(qiáng)制性國(guó)有的公有制之間的矛盾是一個(gè)繞不過(guò)去的彎子。
二是國(guó)有股流通與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)系問(wèn)題。當(dāng)國(guó)家感覺(jué)到國(guó)有股不流通給證券市場(chǎng)帶來(lái)了相當(dāng)大的麻煩之后，2001年我國(guó)出臺(tái)了一個(gè)國(guó)有股減持辦法，由于沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可，失敗了。實(shí)際上，國(guó)有股減持之舉與當(dāng)初人為設(shè)計(jì)非流通股犯了一個(gè)同樣的錯(cuò)誤，沒(méi)有走出一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)流失寬泛化的誤區(qū)。
僵化理解馬克思主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)的價(jià)值就是物或權(quán)利所凝聚的人類勞動(dòng)，其強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的過(guò)去成本。所以，它認(rèn)為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的增值部分是勞動(dòng)的結(jié)果，而不是資產(chǎn)本身產(chǎn)生的。從而，它認(rèn)為資源配置中資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)資產(chǎn)本身所凝聚的人類勞動(dòng)，轉(zhuǎn)讓方所獲取的對(duì)價(jià)如果低于資產(chǎn)所凝聚的人類勞動(dòng)，就意味著資產(chǎn)的“流失”。它把它本身解釋不了的資產(chǎn)“流失”現(xiàn)象歸罪于市場(chǎng)，所以，它主張計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。
而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)則認(rèn)為，資產(chǎn)的價(jià)值就是物或權(quán)利所能帶來(lái)的未來(lái)收益，其強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的收益性。所以，它認(rèn)為資產(chǎn)本身可以在運(yùn)營(yíng)中增值，在資源配置中資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的受讓方多支付或少支付的對(duì)價(jià)（超出或低于轉(zhuǎn)讓方過(guò)去成本的部分），是基于受讓方認(rèn)為所獲得的資產(chǎn)能夠帶來(lái)比資產(chǎn)本身價(jià)值更大或更小的收益。這樣，資產(chǎn)的溢價(jià)流轉(zhuǎn)和折價(jià)流轉(zhuǎn)就都屬于正�，F(xiàn)象。資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)越大、越活躍，資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的對(duì)價(jià)就越趨于公允，所以，它主張市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。
愚公的子孫最近在某地投資2億元搞了一個(gè)BOT項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)期為20年，20年后將無(wú)償轉(zhuǎn)讓給某地政府。智叟的子孫聽說(shuō)后，笑愚公的子孫太傻：明擺著20年后會(huì)發(fā)生巨額資產(chǎn)流失！筆者從毛澤東那里抄來(lái)的這個(gè)寓言也許能說(shuō)明前述兩種學(xué)說(shuō)的正誤。
事實(shí)上，通常所說(shuō)的國(guó)有資產(chǎn)流失是一個(gè)十分寬泛的概念，幾乎把一切國(guó)有資產(chǎn)減少、損失的現(xiàn)象，不分主客觀和偶必然，都納入了國(guó)有資產(chǎn)流失的范圍。而法律意義上的國(guó)有資產(chǎn)流失應(yīng)當(dāng)是為法律所能夠禁止的，行為人人為（有過(guò)錯(cuò)的行為）造成的并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的國(guó)有資產(chǎn)減損。把資源配置中資產(chǎn)的折價(jià)流轉(zhuǎn)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)減損，以及由于政策失誤造成的資產(chǎn)減損都作為國(guó)有資產(chǎn)流失加以禁止，不僅違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀原則，而且也失去了法律的公平、公正性，不能收到好的效果。
基于上面國(guó)有資本可以從上市公司退出以及以市場(chǎng)為導(dǎo)向的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)并非國(guó)有資產(chǎn)流失的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，對(duì)60%的國(guó)有股必須做這樣手術(shù)：①由上市公司按每股凈資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)回購(gòu)一定比例的國(guó)有股作為庫(kù)藏股，該庫(kù)藏股只能用于股票期權(quán)；②在一定時(shí)間內(nèi)（如3?5年內(nèi)），按比例分步驟地由承銷券商將其余國(guó)有股按每股凈資產(chǎn)作價(jià)全部配售給某一登記日在冊(cè)的流通股股東。流通股股東放棄配股權(quán)的部分，面向市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)出售或作為流通股交由社�；鸪钟�。
這樣操作，既不會(huì)引起股市震動(dòng)，也不會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。這是因?yàn)�，一方面，�?guó)有股按每股凈資產(chǎn)作價(jià)，且配售在前，對(duì)流通股東是公正、公平的，不會(huì)引起流通股股東的反對(duì)和恐慌，因而也不會(huì)引起股市的震動(dòng)；另一方面，國(guó)有資產(chǎn)當(dāng)初折股時(shí)就是按經(jīng)評(píng)估確認(rèn)的凈資產(chǎn)計(jì)算的，上市公司市值的上升來(lái)源于流通股股東所支付的超倍股票溢價(jià)，而不是國(guó)有股本身的增值。實(shí)際上，如果不考慮經(jīng)營(yíng)因素，由于上市公司“資本公積”（股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)之和等于所有者權(quán)益，即凈資產(chǎn)）的主要來(lái)源是流通股股票發(fā)行溢價(jià)，所以，國(guó)有股按“退出時(shí)的每股凈資產(chǎn)”（大于“折股時(shí)的每股凈資產(chǎn)”）計(jì)價(jià)已經(jīng)賺了流通股股東很大的便宜。
筆者認(rèn)為，由于目前上市公司非流通股的盤子過(guò)大，考慮到股市的承受能力、成熟程度和監(jiān)管需要等因素的制約，設(shè)計(jì)一個(gè)3??5年的過(guò)渡期，在過(guò)渡期內(nèi)按比例分步驟地減持國(guó)有股是必要的、可行的。當(dāng)然，過(guò)渡期內(nèi)更要加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)公正、公平、公開�？梢栽O(shè)想，隨著上市公司的非流通股問(wèn)題的逐步解決，令人尷尬的國(guó)有股權(quán)虛置、股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中、公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成、內(nèi)部人控制等一系列問(wèn)題將得到逐步解決。同時(shí)，由于上市公司擁有一定數(shù)量的庫(kù)藏股，解決了股票期權(quán)的來(lái)源問(wèn)題，這就為在上市公司建立長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制創(chuàng)造了條件。
很顯然，這需要做大量的工作，包括對(duì)公司法、證券法等法律的修訂，以及為司法介入創(chuàng)造條件。
[結(jié)語(yǔ)]
如果把上市公司比做一臺(tái)機(jī)器，全體股東的利益是這臺(tái)機(jī)器的動(dòng)力來(lái)源，公司治理機(jī)制只不過(guò)是動(dòng)力傳導(dǎo)系統(tǒng)。如果股東的利益不一致，再好的公司治理機(jī)制也無(wú)能為力。因此，獨(dú)立董事制度盡管是完善公司治理的重要舉措，且已為英美公司治理實(shí)踐所證明，但在現(xiàn)有的法律和政策框架內(nèi)，其對(duì)完善中國(guó)上市公司的公司治理的作用十分有限。完善中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作的根本出路，在于徹底轉(zhuǎn)變觀念，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，切實(shí)解決非流通的國(guó)有股問(wèn)題。不正視、不研究、不解決這個(gè)問(wèn)題，任何試圖完善公司治理的改革可能都是避重就輕，都會(huì)事倍功半！
參考書目：
①中國(guó)證監(jiān)會(huì)、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院、國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院《上市公司獨(dú)立董事培訓(xùn)班》講義，2002年3月；
②《獨(dú)立董事與公司治理》，[中]中祥投資有限公司與[美]董事會(huì)咨詢公司編著，地震出版社，2002年3月第一版；
③《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)法律事務(wù)工作手冊(cè)》，財(cái)政部國(guó)有資本金基礎(chǔ)管理司編，京準(zhǔn)字2000??001。
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